德意志银行亚洲图表快讯：人民币结汇动力仍有延续空间

摘要

6 月客户通过银行净卖出美元的规模加速至 574 亿美元，为 2 月以来最高，三个月移动平均达到 470 亿美元。 主要动力仍是出口商强劲的外汇结汇需求，这与中国贸易顺差扩大以及德意志银行 EPIC 数据反映的企业人民币兑换需求一致。 出口商结汇比例由 5 月的 58.2% 大幅回升至 64.5%，但受 4 月疲弱读数拖累，三个月移动平均表现依然偏弱。 报告预计下半年出口商结汇活动保持强劲，理由是较低的 USD/CNY 中间价显示政策制定者对人民币升值的容忍度正在提高，出口商继续持有美元收入的机会成本随之上升。 即使结汇比例稳定在当前水平，中国贸易顺差继续扩大也会增加可供结汇的出口收入。 与此同时，6 月证券投资流动由 180 亿美元净流入转为 360 亿美元净流出，尽管境外投资者仍净买入约 10 亿美元中国国债，说明出境资本流动复苏可能缓和人民币升值压力。 综合各项资金流，报告判断整体格局仍支持人民币，并继续通过期权持有 USD/CNH 空头头寸。

主要观点

• 6 月客户通过银行净卖出美元升至 574 亿美元，为 2 月以来最高水平；三个月移动平均升至 470 亿美元。

• 美元净卖出主要由出口商强劲结汇推动，并与中国贸易顺差扩大相吻合。

• 德意志银行自有 EPIC 数据继续显示企业存在活跃的人民币兑换需求，为出口商结汇判断提供交叉验证。

• 出口商结汇比例由 5 月的 58.2% 显著回升至 64.5%。

• 尽管最新结汇比例反弹，三个月移动平均仍受 4 月疲弱读数拖累。

• 较低的 USD/CNY 中间价被视为政策制定者对人民币升值容忍度提高的信号，并提升出口商持有美元收入的机会成本。

• 即便结汇比例停留在当前水平，贸易顺差继续扩大仍会增加可用于结汇的出口收入规模。

• 6 月证券投资流动由 180 亿美元净流入转为 360 亿美元净流出，显示出境资本流动对人民币升值压力形成缓冲。

• 证券投资转为净流出之际，境外投资者仍净买入约 10 亿美元中国国债。

• 报告认为整体资金流仍有利于人民币，维持通过期权做空 USD/CNH 的交易立场。

论述逻辑

• 中国贸易顺差扩大与 EPIC 数据显示企业人民币兑换需求活跃 → 出口商结汇比例从 58.2% 回升至 64.5% → 6 月客户净卖出美元增至 574 亿美元、三个月移动平均达到 470 亿美元 → 较低的 USD/CNY 中间价提高出口商持有美元的机会成本，贸易顺差扩张又增加可结汇收入 → 报告据此预计下半年结汇活动保持强劲；虽然证券投资转为 360 亿美元净流出可能缓和升值压力，但整体资金流仍支持人民币。

关键展望

• 报告预计出口商外汇结汇活动在下半年保持强劲。

• 未来需要验证较低的 USD/CNY 中间价是否持续体现政策层面对人民币升值更高的容忍度。

• 即使结汇比例不再上升，中国贸易顺差是否继续扩大仍是决定结汇规模的重要变量。

• 主要反向风险是出境资本流动恢复，这可能削弱人民币的升值压力。

推荐标的

• 继续通过期权持有 USD/CNH 空头头寸；报告未给出具体执行价格、期限或目标价。

关键图表

图1. 净美元抛售反弹，出口商外汇兑换势头增强

图2. 尽管3个月移动均值仍疲弱，出口商外汇兑换已反弹