花旗：泡泡玛特（9992.HK）打破边界：长期博弈

原标题：CITI Pop Mart （9992.HK） Breaking Boundaries: Playing the Long Game

摘要

花旗维持泡泡玛特买入评级，目标价415港元，较1月6日收盘价199.50港元有108%上行空间。报告认为，尽管LABUBU热潮可能已阶段性见顶，但泡泡玛特通过IP运营和变现能力可创造持续价值。公司长期战略聚焦产品、内容、社区和IP保护，旨在将LABUBU打造成长青IP，同时IP多元化策略可抵御单一IP周期风险。2026年，花旗预计公司在IP多元化、产品创新和多领域变现方面取得突破，维持增长。海外业务方面，预计海外收入占比在2026/2027年升至55%/60%。花旗指出，泡泡玛特已从传统IP模式转向以IP为中心、强调美学和情感连接的策略，其IP生态独特。其他IP如SKULLPANDA、CRYBABY、TWINKLE TWINKLE等正成为新增长引擎，公司长期有望拥有5-10个顶级IP。花旗认为市场低估了公司的IP孵化和运营能力。

主要观点

• 泡泡玛特在2024-25年取得显著成功，但市场担忧LABUBU热潮消退后长期增长路径。花旗认为，LABUBU的新奇感可能已阶段性见顶，但关键在于IP运营和变现能力。
• 泡泡玛特长期战略聚焦产品、内容、社区和IP保护，旨在将LABUBU打造成长青IP。IP多元化策略可增强抵御IP周期风险的能力，并激发新需求。
• 授权业务可能成为另一收入来源，深度连接所有消费垂直领域。
• 花旗认为，简单类比传统IP模式已过时，泡泡玛特转向以IP为中心的策略，强调美学吸引力、情感连接和社区发展。
• 泡泡玛特的独特之处在于：1）有远见的管理层平衡艺术与商业化；2）艺术家赋能与认可；3）数据驱动的集成IP生态系统；4）产品创新融入情感共鸣；5）直接面向消费者，获取一手信息。
• 除LABUBU外，其他IP如SKULLPANDA、TWINKLE TWINKLE、CRYBABY、HIRONO正成为新增长引擎，拥有各自粉丝群，而非LABUBU的替代品。
• 花旗预计泡泡玛特长期可能拥有5-10个顶级IP，确保持续增长。商业化机会延伸至IP商品（如时尚与生活方式）、数字娱乐（如游戏、动画）和线下活动（如主题公园）。
• 海外扩张方面，预计海外收入占比在2026/2027年升至55%/60%，受渗透加深和新市场进入驱动。高频数据的短期波动不应掩盖长期潜力。
• 花旗预计2025/2026/2027年核心净利润分别为135.49亿/183.57亿/231.63亿元人民币，EPS分别为10.158/13.763/17.366元人民币。
• 花旗维持买入评级，目标价415港元，基于2026年预期PE约30倍。

论述逻辑

花旗从市场对LABUBU可持续性的担忧出发，通过分析泡泡玛特的IP运营能力、多元化策略和海外扩张前景，论证其长期增长潜力。报告首先指出LABUBU热潮可能已阶段性见顶，但强调泡泡玛特通过产品创新、内容丰富和社区建设可维持LABUBU增长。接着，报告对比传统IP模式，认为泡泡玛特以IP为中心的策略更适应社交媒体时代，无需依赖深度叙事。然后，报告通过分析其他IP的成功（如TWINKLE TWINKLE半年内收入超3.8亿元）和IP多元化策略（LABUBU收入占比控制在35%左右），说明公司降低单一IP风险的能力。最后，海外扩张和商业化延伸（如授权、数字娱乐）为长期增长提供额外动力。

关键展望

• 2026年，花旗预计LABUBU维持温和增长，IP多元化、产品创新和多领域变现取得突破。
• 海外收入占比预计在2026/2027年升至55%/60%。
• 长期来看，泡泡玛特可能拥有5-10个顶级IP。
• 风险包括：LABUBU热潮消退、IP周期风险、海外扩张不及预期。

推荐标的

• 泡泡玛特（9992.HK）：买入，目标价415港元，1月6日收盘价199.50港元，预期股价回报108.0%，预期总回报110.3%。

关键图表

Figure 1. Lessons from Sanrio’s history

Figure 2. Hello Kitty dependency reduced on IP diversification initiatives

Figure 3. Pop Mart — Revenue mix by IP

Figure 4. Comparison of Pop Mart, Sanrio and Disney