瑞银：野村 亚洲洞察：中国：7月经济放缓情况更严重

摘要

野村8月17日报告指出，中国7月经济活动数据全面减速且大幅低于预期：工业增加值同比4.5%、社会消费品零售0.6%、固定资产投资-12.8%，较6月的5.3%、1.0%、-10.0%进一步放缓，分别低于5.0%、1.5%、-9.3%的一致预期，并与官方制造业、非制造业PMI降至49.2、49.0（6月为50.3、50.2）相互印证。 原油进口自伊朗战争以来首次月度反弹18.1%至840万桶/日，油相关供给冲击边际缓解。 利率策略上，野村建议支付9月5年期NDIRS并做多30年期国债（当前收益率2.164%），DV01比例降至1:1，信心水平3/5，目标9月底前获利15bp；其经济团队预计年内不再降息降准。

主要观点

• 本轮放缓与官方PMI骤降一致：7月制造业PMI从6月的50.3降至49.2，非制造业PMI从50.2降至49.0，双双跌入收缩区间。

• 工业环比动能明显走弱：季调后环比增速从6月的0.76%降至7月的0.11%（2025年7月为0.38%）；制造业、公用事业、采矿同比分别放缓至5.5%、5.0%、-4.2%，粗钢-3.6%、水泥-11.6%。

• 电子产品分化：AI驱动集成电路产量同比进一步升至20.7%（6月18.8%），但PC、智能手机产量分别大跌至-23.0%和-16.7%，智能手机出口量增速降至-19.9%。

• 汽车内外需严重分化：据CAAM，汽车出口增速进一步加速至81.3%（6月75.1%），但国内汽车销售增速恶化至-23.6%；由于国内市场约占整体销量的80%（2025年7月），出口强劲不足以对冲内销收缩。

• 油价相关供给冲击边际缓解：7月原油进口自伊朗战争以来首次月度反弹18.1%至840万桶/日（6月720万桶/日），原油加工量同比-15.8%（此前6月-17.7%、5月-9.1%、4月-5.8%、3月-2.2%），石油天然气开采业IP回升至+6.1%。

• 零售结构疲弱：以旧换新退坡拖累家电-1.9%、家具-8.8%、体育娱乐-10.6%；芯片涨价的价格效应推升通信器材+20.4%、办公器材+7.4%；金银珠宝-10.1%；汽车零售额-17.0%；剔除汽车的 商品零售同比放缓至2.5%。

• 债市对疲弱数据的反应趋于钝化：7月以来5年期互换利率一直停留在约1.45-1.485%的窄幅区间；政府债净发行明显慢于去年（截至7月国债完成全年额度50%，2025年同期58%；地方债55%对62%），预计未来数月财政措施将发挥更重要作用。

• 利率交易调整：将pay头寸从9月3年期NDIRS（1.417%）移至9月5年期（1.468%），pay 9月5年期NDIRS对做多30年国债的DV01比例从2:1降至1:1（30年国债2600004收益率2.164%），信心水平3/5，目标9月底前获利15bp。

关键展望

• 野村经济团队预计年内不再有降息或降准，但不能排除市场重新开启新一轮货币宽松预期（OMO降息或政策利率更快转向隔夜OMO）。

• 若宽松预期推动10年期国债收益率进一步降至1.65%，则30年期国债收益率可能降至2.10%（10s30s利差回到美伊冲突前的45bp）。

• 由于政府债净发行明显慢于去年（截至7月国债完成全年额度50%对2025年同期58%，地方债55%对62%），预计未来数月财政措施将发挥更重要作用。

• 利率交易验证点：pay 9月5年期NDIRS对做多30年国债（DV01 1:1），信心水平3/5，目标9月底前获利15bp。

推荐标的

• 利率策略交易：支付9月5年期NDIRS（当前1.468%）并做多30年期中国国债（当前收益率2.164%），DV01比例1:1（此前2:1），信心水平3/5，目标9月底前获利15bp；理由是流动性依然充裕、经济数据疲弱，且低而稳定的资金成本和仍宽的10s30s利差支持30年期跑赢。

• 本报告为宏观经济与利率点评，除上述利率交易外，未明确给出个股评级、目标价或推荐股票标的。