[国外研报] 伯恩斯坦——美国IT硬件存储板块：希捷管理层NDR交流及近期NAND与HDD财报要点解析

摘要

伯恩斯坦在与希捷（STX）管理层进行非交易路演（NDR）并结合近期NAND与HDD财报后指出，HDD价格上行周期仍处于初期阶段，未来具备长期且持续的ASP提升空间。 希捷具有强劲的多年需求可见度，预期出货量先通过长期协议（LTA）确定，并在发货前4-5个季度转化为确定采购订单（PO），其6月季度的约6%环比价格上涨主要反映了约四个季度前谈判的定价。 行业供给保持高度克制，希捷、西部数据（WDC）和东芝均未大幅增加单盘产能，希捷预计通过HAMR技术推动近线存储容量年增约25%。 随着AI训练与推理工作负载产生海量数据并最终沉淀至低成本HDD，加上新一代云服务商（neoclouds）未来自建存储的潜在需求，行业结构性利好明确。 在标的选择上，伯恩斯坦维持希捷为行业首选（评级跑赢大盘，目标价1,350美元），同时给予西部数据（目标价770美元）和SanDisk（SNDK，目标价3,000美元）跑赢大盘评级。

主要观点

• 希捷订单锁定机制带来多年需求可见度，6月季价格上涨约6%系反映约四季度前的谈判结果，且未承诺产能可捕获现货溢价。

• HDD行业供给高度克制，希捷依托独家积极推广的HAMR技术驱动单盘容量提升，预计近线EB容量年增约25%。

• AI训练与推理催生海量数据沉淀至低成本HDD，且当前需求压倒性地来自净增容量而非设备更换。

• 客户更愿意增添新盘而非退役旧盘，HDD通常质保5年但实际服役期常达6至7年。

• Neoclouds当前虽依赖超大规模云厂商提供存储，但未来构建自主存储基础设施将成为HDD的增量长期需求驱动力。

• HDD价格周期仅在约两个季度前的3月季开始拐点向上并维持中至高个位数环比增长，未来环比涨幅有望进一步扩大。

• 希捷因HAMR技术领先而成为板块首选，其面密度扩展优势带来更快的EB出货增速与更显著的成本下降幅度。

• 西部数据虽受益于行业提价实现业绩超预期，但因HAMR过渡滞后限制了面密度扩展与成本下降，指引不及希捷。

• SanDisk的LTA销量覆盖率达到三分之二且拥有80%的毛利率下限，降低了业绩周期性并增强下行保护。

论述逻辑

• AI训练与推理推动海量数据最终留存于低成本HDD + 客户更倾向于采购增量容量而非退役旧盘 -> 需求端形成强劲结构性增长动力

• 三大厂商（希捷、西部数据、东芝）均未新增大幅单盘产能 + 生产资源与工厂空间受限 -> 供给端保持严格行业纪律

• 供给受限叠加早期ASP持续稳步提价 -> HDD全行业进入盈利上行通道，多厂商财务指标共同改善

• 从ePMR转产HAMR难度高且周期长，而希捷率先实现HAMR规模化迭代（如Mozaic 3到Mozaic 4） -> 希捷在近线EB出货、单盘成本降幅和毛利率上建立起较同行更深厚的护城河，确立首选标的地位

关键展望

• 随着早期HAMR推广折扣结束，管理层预计HDD平均售价（ASP）将继续上升并有望进一步加速，边缘与物联网产品提价或快于近线产品。

• 希捷未来面临的主要下行风险包括：高度暴露于超大规模云厂商可能受云资本开支消化期或采购模式变化冲击；西部数据追赶HAMR速度快于预期从而削弱希捷份额与利润率优势；NAND技术改进超预期并抢夺HDD份额。

• 西部数据面临的下行风险包括超大规模云敞口风险、NAND替代风险，以及HAMR技术转型过程中拖累毛利率与EPS的风险。

• SanDisk面临的下行风险包括：近期数据高企且面临NAND周期性下行；信息披露和投资者沟通造成困惑；NAND疲软若演变为结构性问题将拉低DCF估值并导致资产受损。

推荐标的

• 希捷（STX）：给予跑赢大盘（Outperform）评级，目标价1,350.00美元（收盘价852.95美元，相对表现457.7%），基于2028财年预测EPS 64.40美元给予21倍P/E估值；看好其基本面改善、超70%的5年EPS复合增速及HAMR领先优势。

• 西部数据（WDC）：给予跑赢大盘（Outperform）评级，目标价770.00美元（收盘价451.52美元，相对表现490.5%），基于2028财年预测EPS 36.58美元给予21倍P/E估值；受益于行业涨价周期，但HAMR转型进度慢于希捷。

• SanDisk（SNDK）：给予跑赢大盘（Outperform）评级，目标价3,000.00美元（收盘价1,258.58美元，相对表现2868.0%），基于2028财年预测EPS 272.09美元给予11倍P/E估值（或全周期EPS的14倍）；受益于2/3销量受长期协议保护及80%的毛利率保底机制。