瑞银：半导体巴士之旅要点：AMD

原标题：Takeaways From Semis Bus Tour

摘要

瑞银在参加AMD半导体巴士之旅后，对2027年营收上行更加有信心，因AMD暗示除OpenAI和Meta外，可能还有第三个GW级客户，瑞银认为微软最有可能。AMD反驳了认股权证和10%股权成为GW级合作前提的观点，认为这些是针对LLM模型构建者的独特交易。AMD对CPU业务非常乐观，认为长期模型18%市场CAGR存在上行空间。瑞银维持买入评级和310美元目标价，但认为AMD更多是2026年下半年故事，因MI450出货从OpenAI交易开始，随后是Meta。AMD CFO Jean Hu等管理层参与交流，强调Meta的6GW公告并非完全增量，但未在分析师日充分计入，可能加速或提升20美元EPS目标。AMD预计GPU业务长期运营利润率接近35%，并认为CPU市场受益于AI和传统应用的单位需求及ASP上升趋势。瑞银估值基于27倍2027年EPS 11.57美元。

主要观点

• 瑞银对AMD 2027年营收上行更有信心，因AMD暗示可能有第三个GW级客户（除OpenAI和Meta外），瑞银认为微软最可能。
• AMD反驳了认股权证和10%股权成为GW级合作前提的担忧，认为这些是针对LLM模型构建者的独特交易，且长期具有增值作用。
• AMD对CPU业务非常乐观，认为长期模型18%市场CAGR存在上行空间，来自单位和ASP两方面。
• AMD CFO Jean Hu表示，Meta的6GW公告并非完全增量，但未在分析师日充分计入，可能加速或提升20美元EPS目标。
• AMD认为GPU业务长期运营利润率接近35%（vs 25%），前两笔大交易将提升规模以驱动长期经济价值。
• OpenAI出货预计略早于Meta，Meta应在2026年下半年开始 ramp。
• AMD正在与剩余三家模型构建者（xAI、Google、Anthropic）接触作为潜在客户。
• 供电外壳可用性可能是2027年3GW出货 ramp 的风险，但AMD对供应链准备有信心。
• 系统级设计包括网络组件，AMD有Pensando DPU产品，但依赖合作伙伴提供交换产品。
• 服务器CPU市场增长超出AMD预期，分析师日估计基于2025年夏季，此后需求信号持续增强，AMD认为600亿美元2030年市场规模和18%五年CAGR存在上行。
• CPU市场受益于AI和传统应用的单位需求，ASP趋势向上，AMD预计每核心ASP保持平稳。
• AMD与Nutanix的多年战略合作伙伴关系凸显了CPU在代理用例中的需求，加速了企业服务器CPU市场 momentum，AMD购买1.5亿美元Nutanix股票以分享上行。
• AMD认为一季度PC市场“相当强劲”，但预计二季度 momentum 放缓，受内存定价逆风影响，全年PC单位可能下降中个位数。
• 利润率方面，AMD重申55-58%长期毛利率目标，但愿意为市场份额牺牲毛利率，GPU利润率将正常化，服务器CPU是案例。
• AMD承认2025年运营支出高于预期，因同时加速开发三个GPU项目，预计2026年开始看到运营支出杠杆，2027年及以后加速。

论述逻辑

瑞银通过参加AMD巴士之旅，与管理层交流后，从多个维度验证了增长前景：GPU方面，AMD暗示第三个GW级客户（可能微软）带来营收上行，且认股权证结构并非普遍要求，长期利润率接近35%；CPU方面，市场增长超预期，ASP趋势向上，Nutanix合作强化企业市场；PC市场短期强劲但全年承压；运营支出在2026年将开始杠杆化。这些因素支撑瑞银维持买入评级和310美元目标价，但强调2026年下半年才是关键催化期。

关键展望

• 2026年下半年MI450出货启动，OpenAI交易先行，Meta随后。
• 第三个GW级客户可能不公开宣布，但瑞银认为微软最可能。
• 供电外壳可用性是2027年3GW出货 ramp 的风险。
• 2026年运营支出开始显现杠杆，2027年及以后加速。
• 全年PC单位可能下降中个位数。
• 报告未明确其他未来验证点。

推荐标的

• Advanced Micro Devices Inc (AMD.O)：评级 买入，12个月目标价 310美元（基于27倍2027年EPS 11.57美元）。理由：GPU和CPU业务均存在上行，2026年下半年催化剂密集。

关键图表

• 报告未提供可裁切的关键图表。