伯恩斯坦 腾讯控股（0700.HK）腾讯：26财年第四季度前瞻，向前迈出重要一步

摘要

腾讯上周五发布旗舰 AI 模型 Hy4-preview：总参数 770bn、激活参数 49bn，支持 1M 上下文，融合 DeepSeek 的 DSA/MLA 缓存压缩与 Z.ai 的 IndexCache 等中国开源模型架构特性，并与 WorkBuddy 共同设计，早期在线反馈偏正面。 分析师认为这可能是腾讯首个严肃的“近前沿”模型发布：Arena.ai 给予 1633 的 AutoEval Elo，在 WebDev 榜单排名第五，距 GLM-5.3 Flash 仅一分、接近 Qwen3.8-max，且发布时点早于按中国 AI 实验室“每 8-9 个月总参数 2.5 倍”推算的年底约 750bn 基线。 战略上，Hy4 增强 WorkBuddy/CodeBuddy 成为中国企业生产力领先平台的可信度：管理层在近期电话会上透露 WorkBuddy 日均服务 25tn tokens，若按牌价付费相当于约 $140bn 年化收入；相比当前转售第三方 API token 30-40% 的毛利率，自研模型使用增长有望改善其经济性。 报告强调，相比大概率终将过剩的算力层，编排层的战略重要性仍被投资者低估。 评级维持跑赢大盘，目标价 760 港元（基于 20x FY+1 PE），2026E/2027E 调整后 EPS 为 29.72/31.27 元人民币，对应 13.4x/12.5x 调整后 P/E。

主要观点

• Hy4-preview 规格与架构：总参数 770bn、激活参数 49bn，支持 1M 上下文，融合 DeepSeek 的 DSA/MLA 缓存压缩与 Z.ai 的 IndexCache 等中国开源模型已有架构特性。

• 模型与腾讯业务场景深度绑定：发布文档称其与腾讯软件工程、游戏、金融、安全等领域专家“共同创造”，并与 WorkBuddy 共同设计，被视为模型领域优势与部署策略的预演。

• 定位判断：Hy4-preview 可能是腾讯首个严肃的近前沿发布；此前 Hy3-preview 验证了重组后 AI 团队与训练基建成型，完整版 Hy3 展示了追加 10-11 周 RL 带来的收益。

• 基准表现：Arena.ai 给 Hy4-preview 1633 的 AutoEval Elo，在 WebDev 排名榜列第五；高于 GLM-5.3-flash 的 token 定价使其仍属次前沿，但发布的意义将超越榜单分数。

• 与中国前沿的相对位置：AutoEval 分数距 GLM-5.3 Flash 仅差一分、接近 Qwen3.8-max；发布时间早于预期——原预期 700-800B 模型，按每 8-9 个月总参数 2.5 倍的典型节奏年底才应有约 750bn 模型。

• WorkBuddy 体量：腾讯管理层在伯恩斯坦近期主持的电话会上表示，WorkBuddy 日均服务 25tn tokens，若按牌价付费相当于约 $140bn 年化收入。

• 经济性改善逻辑：当前转售第三方 API token 可实现毛利率约 30-40%，自研 Hy4 模型使用占比提升有望改善 WorkBuddy 经济性。

• 编排层被低估：报告认为算力层终有可能过度建设（虽尚远），而 harness/编排层的战略重要性仍被投资者低估。

• WorkBuddy 参与度领先：2026 年 6 月 AI 原生办公生产力 agent 参与度对比中 WorkBuddy/CodeBuddy 领先于 Trae IDE（中国）、QoderWork、QClaw、Marvis、Coze 等，数据引自腾讯 Q2 财报。

• 落地路径：Hy4 的影响预计主要体现于 WorkBuddy 与腾讯更广泛生态，以及公司内部视频游戏开发、广告推荐、软件工程等领域的生产力。

• 主要风险：宏观经济（信贷、零售消费）、平台用户参与度波动、游戏与广告需求、与对手互联网平台的竞争，以及中国反垄断等监管风险。

论述逻辑

• 事件起点：Hy4-preview 于 8 月底提前发布（770bn 总参数/49bn 激活参数/1M 上下文，融合 DeepSeek 与 Z.ai 架构特性）→ 早于按中国 AI 实验室“每 8-9 个月总参数 2.5 倍”推算的年底约 750bn 基线，原预期为 700-800B 模型。

• 外部验证：Arena.ai 早期 AutoEval Elo 为 1633、WebDev 榜单第五、距 GLM-5.3 Flash 仅一分并接近 Qwen3.8-max → 腾讯 Hy 系列首次触及中国前沿附近，被视为长期落后的模型团队的一次胜利。

• 商业化传导：模型能力增强 → 支撑 WorkBuddy/CodeBuddy 成为中国企业生产力领先平台；WorkBuddy 日均 25tn tokens（按牌价约 $140bn 年化收入）叠加自研模型对转售第三方 token（毛利率 30-40%）的替代 → WorkBuddy 经济性有望改善。

• 投资结论：模型能力改善 + 编排层领先，对腾讯股价形成边际支撑 → 维持跑赢大盘评级、目标价 760 港元（20x FY+1 PE）；同时提示 capex 增长与折旧成本对盈利影响的争论将继续。

关键展望

• 分析师假设完整版 Hy4 于 11 月发布，并预计类似 Hy3，完整版将在推理能力上有所改进。

• 关于腾讯资本开支增长与折旧成本对盈利影响的辩论将继续。

• Hy4 的影响预计主要体现在 WorkBuddy、腾讯更广泛生态，以及公司内部视频游戏开发、广告推荐、软件工程等领域的生产力。

• 受服务容量限制，分析师周末未能在严肃软件工程工作负载上完成实测，当前判断基于对在线反馈的监测（偏正面）。

• 评级基于 12 个月期限；目标价 760 港元基于 20x FY+1（即第 5-8 个季度）PE 乘数。