大摩中国地产：房价分化，复苏待验证

原标题：China Property: Diverging Home Price Trends in April

摘要

本篇跟踪4月二手房价格、挂牌量和到访量后认为，中国地产市场呈现明显分化：一线城市因二手成交强于预期而价格略有改善，但全国样本仍普遍下跌。85城二手挂牌房价4月环比下跌0.4%、同比下跌11.8%，跌幅较3月略有收窄，但91%的样本城市仍录得环比下降。总挂牌量继续小幅上升，新挂牌因季节性回落，到访量也季节性下降，显示成交改善背后的供需修复并不稳固。大摩维持审慎观点，认为需要等待5月至7月更多证据来判断当前复苏是否不是又一次假启动。

主要观点

• 85个样本城市二手挂牌房价4月环比下降0.4%、同比下降11.8%，较3月0.6%的环比跌幅略有缓和，但价格层面的全国性修复仍未形成。

• 价格表现明显分化，一线城市因二手房成交持续强于市场预期而小幅向上，尤其上海和北京表现更好，但多数城市仍处下跌状态。

• 约91%的样本城市4月二手挂牌价环比下降，且19%的城市降幅加快，说明跌幅收窄并不等于价格压力消失。

• 约50个样本城市的总挂牌量4月平均环比上升0.4%，其中约一半城市挂牌量增加；相较2025年底，53%的城市总挂牌量更高，20%的城市创历史新高。

• 新挂牌量因季节性环比下降13%、同比下降17%，96%的样本城市环比下降；这缓和了短期供给压力，但不改变总挂牌量偏高的问题。

• 45个城市经纪门店到访量4月平均环比下降10%，大摩认为高能级城市一二手分化更多来自二手房相对价格竞争力及新盘供应减少。

• 投资建议仍是精选alpha而非全面看多，偏好华润置地、新城控股和建发国际；若强劲销售延续，中海外和金茂可能受益于一线城市敞口。

论述逻辑

二手成交在少数一线城市偏强 → 一线房价略有改善但全国多数城市仍下跌 → 总挂牌量和库存压力仍高，租金与居民信心偏弱 → 政策效果可能随时间递减 → 因此短期数据改善不足以确认可持续复苏，仍需5月至7月继续验证。

关键展望

• 行业层面，大摩预计当前强劲销售在未来数月可能降温，尽管同比降幅可能继续因有利基数而改善。

• 价格层面，若二手挂牌量维持高位、租金继续下跌且居民信心脆弱，更多城市房价仍可能承压，一线城市改善未必能扩散。

• 投资层面，地产股可受政策和成交改善新闻流支撑，但大摩建议等主要城市物理市场进一步稳定后再提高行业配置。

• 风险点包括政策影响消退、挂牌量继续创新高、租金下行拖累资产回报，以及二手房对一手房的份额替代加剧开发商去化压力。

推荐标的

• 继续偏好华润置地、新城控股和建发国际；若销售强势持续，中海外和金茂可能因一线城市敞口更大而跑赢。

关键图表

Exhibit 1：Exhibit 1：4月二手挂牌房价环比下跌0.4%

Exhibit 2：Exhibit 2：91%的样本城市录得环比下跌

Exhibit 3：Exhibit 3：新二手房挂牌量因季节性在4月环比下降

Exhibit 4：Exhibit 4：经纪门店到访量因季节性在4月环比下降