汇丰 联合利华（ULVR LN）：持有：三季度料无虞，但远期忧虑难消

摘要

汇丰维持联合利华持有评级，目标价维持5,000p（前值5,000p），较2026年9月24日收盘价4,708p隐含+6.2%上行空间，并预计未来数月股价区间震荡。 报告预计10月28日公布的三季度有机销售增长4.7%（一致预期4.5%），其中销量增速自二季度5.5%的异常高位放缓至2.4%（一致预期2.2%），价格回升至2.3%（一致预期2.3%）；分区域看三季度亚洲6.3%、美洲5.2%、欧洲0.0%，分品类看Home Care 6.7%、Personal Care 6.0%、Beauty & Wellbeing 5.2%、Nutrition 0.9%。 尽管三个季度过后2026年全年业绩已基本可知（全年有机增长预测4.8%不变），但与McCormick交易仍处英国CMA第一阶段审批，税负漏损与stranded overheads水平及消化时间表缺乏可见度，叠加能源价格通胀与临近的厄尔尼诺，2027年独立HPC盈利图景不明。 汇丰仅作汇率相关的微调：2026e调整后稀释EPS由3.21微降至3.20（-0.1%），2027e维持3.50，2028e由3.64微降至3.63。 估值基于风险调整DCF（WACC 7.3%、长期税率26.0%、永续增长2.0%），维持5,000p目标价，认为分拆后财务可见度不足与2027年交易环境不确定性将限制股价进展。

主要观点

• 维持持有评级与5,000p目标价（前值同为5,000p），较2026年9月24日股价4,708p隐含+6.2%空间，预计未来数月股价区间震荡。

• 三季度（10月28日公布）有机销售增长预计4.7%（一致预期4.5%），含M&A与FX的总量增长4.5%低于一致预期的5.1%。

• 二季度5.5%异常强劲量增后，三季度销量增速预计放缓至2.4%（一致预期2.2%），价格回升至2.3%（一致预期2.3%），主因阶段性因素逆转、基数效应与弹性效应，以及世界杯促销效应消退。

• 分区域三季度有机增长：亚洲6.3%（一致预期6.4%）、美洲5.2%（一致预期4.5%）、欧洲0.0%（一致预期0.3%）；2026全年预测亚洲7.1%、美洲4.7%、欧洲-0.3%、集团4.8%。

• 分品类三季度预测：Home Care 6.7%（一致预期6.2%）、Personal Care 6.0%（一致预期5.2%）、Beauty & Wellbeing 5.2%（一致预期5.0%）、Nutrition 0.9%（一致预期1.5%）。

• 与McCormick交易审批仍在早期：英国CMA处于第一阶段，联合利华已先行将Colman's Mustard挂牌出售以助获批；汇丰预计还会有进一步调查，但公司仍有信心2027年二季度获批。

• 分拆后财务可见度不足：税负漏损、stranded overheads水平及消化时间表均不明朗，使2027年独立HPC盈利图景不够清晰。

• 2026全年业绩大多已知，但2026年收官前仍有诸多变数：能源价格通胀与临近的厄尔尼诺尚待消化；对消费者信心与通胀（消费者及FMCG公司自身）的影响目前判断可管理，但形势仍在变化。

• 预测仅作小幅汇率相关调整：2026e调整后稀释EPS由3.21微降至3.20（-0.1%），2027e维持3.50，2028e由3.64微降至3.63；2026e全年有机增长4.8%、量增3.3%、价格1.6%均不变。

• 估值基于风险调整DCF：WACC 7.3%（股本成本7.9%、无风险利率4.25%、地区暴露加权ERP 5.2%、beta 0.75外加0.05反映Foods分拆执行风险、债务成本3.0%、长期债务/资本比15%），长期税率26.0%、永续增长2.0%；目标价隐含6.2%上行。

• 股价年初至今小幅下跌而EPS预估几乎未动，汇丰认为这一去估值并不完全由基本面表现支撑，但在未来一年需应对的一系列问题面前，股价也难有大的进展。

• 估值与财务参考：2026e HSBC EPS 3.20（PE 17.1x）、股息率4.0%、EV/EBITDA 11.7x，2027e PE降至15.6x；52周股价区间4,078-5,472p（现价4,708p）。

论述逻辑

• Q2量增5.5%异常强劲 → 阶段性因素逆转、基数效应与弹性效应下，Q3销量增速回落至2.4%、价格回升至2.3% → Q3有机增长4.7%（一致预期4.5%）、总量增长4.5%（一致预期5.1%）→ 但三个季度过后2026年业绩大多已知，市场焦点转向2027年 → 与McCormick交易尚处CMA第一阶段、税负漏损与stranded overheads不可见 + 能源价格通胀与El Niño待消化 → 2027年独立HPC盈利图景不清、交易环境缺乏可见度 → 尽管去估值不完全合理，股价难有大的进展 → 维持持有评级与5,000p DCF目标价，预计未来数月区间震荡。

关键展望

• 三季度业绩于2026年10月28日公布，验证点为4.7%有机增长、2.4%量增与2.3%价格。

• 分拆审批：CMA第一阶段进行中，汇丰预计会有进一步调查，公司目标2027年二季度获批；税负漏损与stranded overheads的可见度是关键变量。

• Foods分拆后财务可见度不足与2027年交易环境被视为限制股价进展的因素，报告预计未来数月股价区间震荡。

• 上行风险：管理层变革计划带来超预期销售增长与利润率扩张、特定市场（尤其亚洲）宏观复苏、原材料价格有利变动、有利并购；下行风险：品类普遍放缓、竞争加剧导致定价压力、原材料涨价、产品质量或安全问题、涉及稀释性股权发行的价值毁灭型并购、Foods分拆执行挑战。

推荐标的

• 联合利华 Unilever (ULVR LN)：维持持有（Hold），目标价5,000p（前值5,000p，DCF推导），现价4,708p（截至2026年9月24日），隐含+6.2%空间；理由：Q3业绩料稳健，但分拆相关未知数与2027年需求担忧限制股价。

• 报告提及McCormick为联合利华交易的审批对手方（Colman's Mustard已先行出售以助获批），但未对McCormick给出评级或目标价。

关键图表

图1. <x) usec 2026年9月28日

图2. <p 汇丰 2026年9月28日