瑞银：南亚科技：强劲超预期，更多利好可期

原标题：Nanya Technology: Strong Beat, expect more to come still

摘要

瑞银维持南亚科技（2408.TW）买入评级，目标价从NT$270上调至NT$310。4Q25营收NT$30.1bn（+60% QoQ, +358% YoY），超Visible Alpha共识8%；EPS NT$3.58，超共识30%。瑞银预计DRAM短缺将持续至2026年全年甚至更久，1Q26 ASP环比+58%（管理层指引“超过+20%”），2026年位元增长率上调至+16%（此前+10%）。2026E/2027E EPS上调至NT$32.51/NT$29.32，分别超共识27%/8%。估值基于3.49x NTM P/BV（此前3.10x），对应长期ROE 30.2%（此前26.4%）和权益成本8.7%（此前8.5%）。

主要观点

• 4Q25营收NT$30.1bn，超预期8%，EPS NT$3.58超预期30%，主因DDR合约价环比上涨30%+及位元增长。
• 2025全年营收NT$66.6bn（+95% YoY），毛利率22.5%（2024年-1.2%），营业利润率7.9%（2024年-30.9%）。
• 瑞银预计DRAM短缺贯穿2026年，可能延续至2027年，因HBM需求挤占DDR产能，且竞争对手无余力增产DDR4。
• 1Q26 ASP环比+58%（管理层指引“超过+20%”），瑞银更乐观。
• 2026年位元增长率上调至+16%（此前+10%），反映公司“中高个位数”指引。
• 新晶圆厂设备提前至2027年初搬入，产出2027年中。
• 2026E/2027E EPS上调至NT$32.51/NT$29.32（此前NT$28.55/NT$28.82），超Visible Alpha共识27%/8%。
• 目标价从NT$270上调至NT$310，基于3.49x NTM P/BV（此前3.10x），长期ROE 30.2%（此前26.4%），CoE 8.7%（此前8.5%）。
• 当前股价NT$275，对应3.10x NTM P/BV，瑞银认为折价长期ROE 26.8% vs 其估计30.2%，12个月潜在上行13%。
• 上行/下行情景：NT$375（+36%）、NT$310（+13%）、NT$225（-18%）。

论述逻辑

4Q25强劲业绩（营收、EPS超预期）→ DRAM短缺持续（HBM挤占DDR产能、竞争对手无余力）→ 瑞银对ASP和位元增长更乐观（1Q26 ASP环比+58%，2026年位元+16%）→ 上调盈利预测和目标价→ 维持买入评级。

关键展望

• 1Q26 ASP环比+58%（瑞银预测）vs 管理层“超过+20%”。
• 2026年位元增长率“中高个位数”YoY。
• DRAM短缺可能持续至2027年，若HBM需求超预期（Rubin Ultra、ASIC包括OpenAI）及传统服务器更新延长，上行周期可扩展至2027年。
• 新晶圆厂设备2027年初搬入，产出2027年中。
• 风险：下行情景假设DRAM ASP涨幅放缓、位元增长低于预期。

推荐标的

• 南亚科技（2408.TW）：评级买入，目标价NT$310（此前NT$270），当前价NT$275。理由：DRAM短缺周期强劲，公司作为利基型DRAM厂商受益于DDR3/DDR4产品尾端需求。

关键图表

Figure 1: Nanya Tech – UBSe vs Consensus

Figure 2: Nanya Tech – New vs Old

Figure 3: Nanya Tech – DRAM forecasts

Figure 4: Nanya Tech – Income Statement forecasts