2026-09-18 · Goldman Sachs · 公司/行业基本面

高盛日本经济分析师：预计27财年“日历基础国债发行量”增加约1.3万亿日元

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摘要

日本财务省公布的2027财年预算申请总额达143万亿日元，较2026财年预算申请大增21万亿日元，其中高市政权增长战略新设的“强大繁荣日本投资框架”申请新增约12万亿日元，利率上升令利息支付增加3.5万亿日元，其他项目合计增加约5万亿日元。一般支出（不含国债费）在编案阶段或可较申请压缩约3万亿日元，但防卫三文件修订带来的防卫费增额与消费税减税地方补贴尚未纳入申请，仅这两项就可能带来约3万亿日元支出上行，媒体并报道正考虑将防卫费提高至GDP的3.5%，若此上行将超过4万亿日元，因此报告判断最初预算不太可能较申请明显缩减。收入方面预计2027财年增长约7万亿日元（税收+6万亿、非税+1万亿），即使计入消费税减税影响收入仍将略有增加，但基础财政赤字将扩大至约GDP的1.5%、大于2026财年。总JGB发行量较2026财年最初预算预计增加约19万亿日元，其中再融资债券增约1.7万亿日元；个人国债2026年9月年化发行额达12万亿日元、若维持该速度2027财年将增加约6万亿日元，债市重点关注的“日历基础JGB市场发行量”因此预计增加约13万亿日元。报告基准假设政府不编制2026财年第二次补充预算，若编制且规模控制在5万亿日元以内则无需额外发债，将部分2027财年申请移至2026财年补充预算还可减少赤字与发行量、短期改善国债供求，但会挪用国债整理基金的未来偿债资金，无助于长期财政可持续性。

主要观点

财务省公布的2027财年预算申请总额达143万亿日元，较2026财年预算申请大幅增加21万亿日元，报告认为年内内阁批准的最初预算不太可能较申请明显缩减。

申请大增主因高市政权增长战略新设的“强大繁荣日本投资框架”申请新增约12万亿日元，以及利率上升导致利息支付增加3.5万亿日元，其他预算项目合计增加约5万亿日元。

预计2027财年收入增长约7万亿日元（税收+6万亿日元、非税收入+1万亿日元），即使计入消费税减税带来的减收，整体收入仍将略有增长。

因支出大增，预计政府将录得约GDP 1.5%的基础财政赤字，赤字率大于2026财年。

一般支出（不含国债费）较申请或可压缩约3万亿日元，但防卫三文件修订的防卫费增额与消费税减税地方补贴未纳入申请，仅这两项就可能带来约3万亿日元支出上行；媒体并报道正考虑将防卫费提高至GDP的3.5%，若此上行将超过4万亿日元。

债券市场重点关注的“日历基础JGB市场发行量”预计增加约13万亿日元，包含个人国债等在内的总发行量预计增加约19万亿日元。

在新增JGB与过桥债券增发之外，再融资债券预计增加约1.7万亿日元；据Exhibit 4发行结构，新增赤字融资/建设债券仅占总发行量的一小部分。

个人国债2026年9月年化发行额达12万亿日元、发行速度超过2026财年计划；若维持该速度，2027财年个人国债较2026财年预算预计增加约6万亿日元，对应日历基础市场发行增加约13万亿日元。

个人国债增发会相应减少银行存款、削弱以银行业为主的JGB购买，因此日历基础市场发行减少并不必然改善国债供求。

基准假设为政府不编制2026财年第二次补充预算；若第二次补充预算规模控制在5万亿日元以内则无需额外发行国债，且将部分2027财年最初预算申请移至2026财年补充预算可减少2027财年赤字与发行量，有望改善2026-27财年国债供求。

小规模第二次补充预算虽可在短期内改善国债供求，但会挪用本应积存于国债整理基金用于未来偿债的资金，无助于长期财政可持续性。

据Exhibit 6，2026财年累计税收同比走高；因《财政法》第41条与第6条的规定，税收上行将记入2026财年决算而非2027财年预算，且结余的一半以上须转入国债整理基金用于偿债。

论述逻辑

财务省公布2027财年预算申请143万亿日元、较2026财年预算申请+21万亿日元 → 增额主因新设“强大繁荣日本投资框架”约12万亿日元与利息支付+3.5万亿日元，其他项目合计约+5万亿日元 → 由于该框架允许无上限申请、一般支出（不含国债费）或可压缩约3万亿日元，但防卫费三文件修订与消费税减税地方补贴属“仅列项目”申请，可能带来约3万亿日元（防卫占GDP 3.5%情形下超4万亿日元）上行，故最初预算不会较申请明显缩减 → 收入端预计+约7万亿日元、计入消费税减税后仍略增，但支出大增令基础赤字扩大至约GDP 1.5% → 按发行结构推算，总发行量较2026财年最初预算增加约19万亿日元（其中再融资债券约+1.7万亿日元），个人国债按2026年9月年化12万亿日元的速度将吸收约6万亿日元 → 债市关注的日历基础市场发行量因此增加约13万亿日元，但其减少不必然改善供求 → 基准情形不编第二次补充预算；若补充预算控制在5万亿日元以内则无需额外发债，且移项至2026财年可减少2027年赤字与发行量、短期改善供求，但挪用国债整理基金偿债资金不利长期财政可持续性。