汇丰：康方生物（9926 HK）：2025年商业化表现积极；关注H-6试验读出

原标题：Akeso (9926 HK) - Buy: Positive 2025 commercialization; focus on H-6 trial readout

摘要

康方生物2025年产品销售额达30亿元人民币，同比增长51%，主要由PD1 2.0资产AK112和AK104驱动。净亏损扩大至11亿元（2024年为5亿元），因销售团队和研发投入增加。汇丰认为市场低估了康方国内顶尖的商业化能力，预计2026年收入增长约50%，得益于AK112和AK104新适应症纳入国家医保目录（NRDL）以及免疫管线纳入NRDL。2026年关键读出包括AK112中国III期HARMONi-6（H-6）总生存期（OS）数据、全球H-3试验无进展生存期（PFS）和OS中期数据。康方股价年初至今上涨24%（恒生医疗保健指数上涨8%），市场对ASCO读出和H-6预期升温（市场预期风险比<0.75）。汇丰认为估值具吸引力，但过热的市场情绪和已较高的预期可能带来股价波动。维持买入评级，基于DCF的目标价从169港元上调至173港元。

主要观点

• 2025年产品销售额30亿元，同比增长51%，主要由AK112和AK104驱动。
• 净亏损扩大至11亿元（2024年为5亿元），因销售团队和研发投入增加。
• 预计2026年收入增长约50%，得益于AK112和AK104新适应症纳入NRDL以及免疫管线纳入NRDL。
• 2026年关键读出：AK112中国III期H-6试验1L鳞状非小细胞肺癌（sq NSCLC）OS数据，以及1L胆道癌（BTC）OS数据，可能决定AK112能否成为下一代免疫肿瘤学（I/O 2.0）重磅药物，有机会取代当前标准疗法Keytruda。
• 海外市场：Summit Therapeutics在H-3试验中新增sq NSCLC队列，2Q26进行PFS中期分析，以提前启动FDA讨论；2H26更新sq队列最终PFS和中期OS，1H27更新非鳞（nsq）队列最终PFS。
• HARMONi（2L EGFRm NSCLC）正在NDA审评中，PDUFA日期为2026年11月。
• AK104正在进行10项中国/2项全球III期试验，近期启动中国新辅助MSI-H结直肠癌（CRC）和全球1L胃癌（GC）试验。
• 其他后期资产：AK117（CD47）预计2Q26e启动全球III期1L头颈部鳞状细胞癌（HNSCC）；AK111（IL17）预计1H26e上市治疗银屑病，2H26e上市治疗强直性脊柱炎（AS）；AK120（IL4R）预计1H27e上市治疗特应性皮炎（AD）。
• 早期研发加速，康方开发了六个内部研发平台，包括双锁TCE、双盾ADC和组织智能siRNA；ADC平台中，HER3和Nectin-4/TROP2处于I期，2026年将启动与PD1 2.0的II期联合试验。
• 维持买入评级，基于DCF的目标价从169港元上调至173港元，隐含约23%上行空间。

论述逻辑

康方2025年商业化表现积极，产品销售额增长51%，但净亏损扩大因投入增加。汇丰认为市场低估其商业化能力，预计2026年收入增长约50%，主要驱动力为AK112和AK104新适应症纳入NRDL。2026年关键催化剂是AK112的H-6试验OS数据，若阳性将确立其I/O 2.0地位并挑战Keytruda。海外进展（H-3试验、HARMONi NDA）和早期管线（ADC、双抗）进一步支撑长期增长。当前估值吸引，但市场预期已较高，可能带来波动。基于DCF上调目标价至173港元，维持买入。

关键展望

• 2026年AK112中国III期H-6试验1L sq NSCLC OS数据读出。
• 2026年AK112中国III期1L BTC OS数据读出。
• 2Q26 H-3试验sq NSCLC队列PFS中期分析。
• 2H26 H-3试验sq NSCLC队列最终PFS和中期OS。
• 2026年11月HARMONi（2L EGFRm NSCLC）PDUFA日期。
• 1H27 H-3试验nsq NSCLC队列最终PFS。
• AK111预计1H26e上市治疗银屑病，2H26e上市治疗AS。
• AK120预计1H27e上市治疗AD。
• 风险：市场情绪过热、预期已高可能导致股价波动。

推荐标的

• 康方生物（9926 HK）：买入，目标价173港元（前值169港元），当前股价140.50港元，上行空间23.1%。理由：2025年商业化积极，2026年关键催化剂（H-6 OS数据）有望推动估值重估。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。