高盛：台湾ABF基板：涨价加速，2027-30年需求前景可持续；上调欣兴/南电目标价约15%

原标题：TAIWAN ABF: Substrate pricing hike accelerating, with sustainable demand outlook in 2027-30; raise TP by ~15% for NYPCB (Buy, on CL) /Unimicron (Neutral)

摘要

高盛在2026年2月25日的报告中指出，ABF基板市场前景优于此前预期（已为市场最高），因此将南电（NYPCB）12个月目标价从NT$655上调至NT$750（维持买入，位于确信名单），将欣兴（Unimicron）目标价从NT$370上调至NT$425（维持中性）。报告认为2026年ABF基板需求高于预期，主要由于产能利用率维持高位（欣兴1Q26 UTR达90%，接近满载）以及供应链检查显示多数ABF基板厂商预计从3Q26初起产能满载。高盛预计2H26高端ABF基板需求环比增长40-50%以上，因多数新AI项目将在6月后开始放量。此外，欣兴表示1Q26 ABF基板涨价幅度将进一步加速（4Q25环比约5%），高盛认为主要由于供应短缺风险上升（预计2H26/2027/2028短缺率分别为10%/21%/42%）。需求可持续性方面，高盛认为强劲需求至少持续到2029年，因欣兴的扩产计划（KF2厂2027年下半年量产，杨梅二厂2028年底/2029年初量产）需要18-30个月，且客户对涨价接受度提高。

主要观点

• ABF基板市场前景优于高盛此前预期（已为市场最高），2026年需求更高。
• 欣兴1Q26 UTR维持90%（接近满载，正常满载为90-95%）。
• 供应链检查显示多数ABF基板厂商预计从3Q26初起产能满载，2H26订单已提前至2026年初。
• 预计2H26高端ABF基板需求环比增长40-50%以上，因多数新AI项目将在6月后开始放量。
• 欣兴表示1Q26 ABF基板涨价幅度将进一步加速（4Q25环比约5%）。
• 高盛认为ABF基板短缺风险上升：2H26/2027/2028短缺率分别为10%/21%/42%。
• 客户对涨价接受度提高，只要基板交期能满足预期，意味着未来几个季度/几年ABF基板盈利能力将显著改善。
• 需求可持续性方面，不仅Ibiden长期扩产，欣兴的扩产计划（KF2厂2027年下半年量产，杨梅二厂2028年底/2029年初量产）也表明需求可见度高。
• 欣兴强调其扩产策略与上一周期不同，会仔细审查所有客户的扩产请求，因此强劲需求至少持续到2029年。
• 部分投资者认为ABF短缺问题可快速解决，但欣兴指出KF2厂（棕地）需18个月量产，杨梅二厂（绿地）需30个月，绿地扩产需2.5年以上，因此供需将持续紧张。
• 欣兴在法说会上提到：正在准备EMIB-T产能，AI客户需求强劲；涨价从4Q25开始生效，1Q26加速；4Q25 ABF/BT UTR分别为90%/80-85%，1Q26维持相同水平；需求增长仍处于早期阶段；T-glass短缺问题2026年无法解决，2027年不确定；AI客户需求可见度远高于以往所有客户。

论述逻辑

高盛通过欣兴法说会（2月25日）和供应链检查获得正面印象，认为市场前景优于此前预期。具体证据包括：欣兴1Q26 UTR维持90%接近满载，供应链显示多数厂商预计3Q26初产能满载，2H26订单已提前。由此推导出2026年ABF基板需求高于预期，2H26高端需求环比增长40-50%以上。涨价方面，欣兴表示1Q26涨价加速，高盛认为短缺风险上升（2H26/2027/2028短缺率10%/21%/42%）是主因，且客户对涨价接受度提高。需求可持续性方面，欣兴的扩产计划（KF2厂18个月，杨梅二厂30个月）表明长期需求强劲，至少持续到2029年。因此，高盛上调南电和欣兴的盈利预测及目标价。

关键展望

• 报告明确提到：ABF基板涨价在1Q26进一步加速；2H26高端ABF基板需求环比增长40-50%以上；ABF基板短缺率在2H26/2027/2028分别为10%/21%/42%；强劲需求至少持续到2029年；欣兴KF2厂2027年下半年量产，杨梅二厂2028年底/2029年初量产；T-glass短缺问题2026年无法解决。
• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但隐含关注点包括：1Q26涨价幅度、2H26订单拉货情况、欣兴扩产进度、AI项目放量节奏。

推荐标的

• 南电（NYPCB）：评级买入（确信名单），12个月目标价NT$750（此前NT$655），基于16.8x 2027年P/E（此前15.8x，高于过去上行周期平均P/E 13.3x的0.7倍标准差）。理由：公司作为关键二线ABF基板供应商，将持续获得一线供应商的溢出订单，且BT和非LTA ABF基板占比高（70%+），预计OPM从1H25的盈亏平衡提升至2026/27E的21%/31%，2026-28E盈利CAGR达81%。
• 欣兴（Unimicron）：评级中性，12个月目标价NT$425（此前NT$370），基于15.4x 2027年P/E（此前14.3x，高于过去上行周期平均P/E 10.3x的2.3倍标准差）。理由：公司70%以上ABF出货受LTA约束，涨价灵活性有限；执行记录弱于同业；扩产计划慢于同业，限制捕捉增量AI需求的能力；AI ABF仅占营收10%，增长可能慢于同业。

关键图表

Exhibit 1: We expect the ABF industry S/D gap will continue to expand in coming years

Exhibit 2: We believe the ABF substrate industry UTR will rise every quarter in 2026-27, even considering the high levels of idle capacity in the market.

Exhibit 3: NYPCB earnings revision table; we introduce our 2028 estimates

Exhibit 4: Unimicron earnings revision table

Exhibit 5: NYPCB P&L table

Exhibit 6: Unimicron P&L table