美国银行：美银 中国石化（H股）中国石化（600028）26年上半年超预期尽管有损伤；26年下半年目标要求半对半运营

摘要

美国银行报告指出，中国石化2026年上半年IFRS归母净利266亿元人民币、同比增长12%，超出美银与股票市场预期，公司宣派中期股息每股0.105元，IFRS口径派息率由上年同期的45%升至48%（中国会计准则下达50%）。 第二季度IFRS净利88亿元，同比降10%、环比降50%，主因160亿元减值损失（大部分与库存相关）。 公司指引下半年油气产量（142mmbbl/746bcf）、原油加工量（113mnt）与成品油销量（78mnt）环比持平，隐含全年加工量、销量、乙烯产量较年度目标低9%/8%/16%，管理层对下游复苏保持审慎，但全年资本开支目标不变。 美银维持H股与A股买入评级，H股目标价4.70港元（SoTP估值），A股目标价5.50元人民币（基于30%的A-H溢价），并强调H股现价对应5.8%的2026年预期股息率。

主要观点

• 1H26 IFRS归母净利266亿元，同比+12%，超出美银与股票市场双方预期；上半年经营现金流/资本开支分别为620亿/490亿元。

• 宣派中期股息每股0.105元，IFRS派息率48%（1H25为45%）；中国会计准则下派息率达50%，基于净利256亿元（同比+19%）。

• 2Q26 IFRS净利88亿元，同比-10%/环比-50%，主因160亿元减值，其中大部分与库存相关。

• 勘探开发板块强劲：EBIT 170亿元，同比+44%/环比+31%，实现油价同比+30%（与Brent基本一致），产量保持稳定。

• 炼油EBIT亏损14亿元，为4Q24以来首次亏损，尽管含19亿元库存收益和健康的副产品利润；原油加工量降至51mnt（同比-11%/环比-17%），汽/柴/煤油产量同比-6%/-9%/-15%，轻质化工原料产量同比-18%。

• 销售板块EBIT 26亿元，同比-41%/环比-58%，虽含21亿元库存收益但仍被减值拖累，成品油销量同比下滑18%。

• 2H26指引：油气产量142mmbbl/746bcf，环比大致持平、足以超过全年目标；原油加工量113mnt、成品油销量78mnt（均环比持平）；乙烯产量目标6.8mnt（环比+6%）。

• 隐含FY26加工量/成品油销量/乙烯产量分别较年度目标低9%/8%/16%；FY26资本开支目标不变，管理层对下游复苏保持审慎。

• 投资逻辑三大支柱：具吸引力的P/B估值；下游板块核心盈利稳定且对地炼（teapot）监管趋严；具吸引力的股息收益。

论述逻辑

• 油价上行+产量稳定 → E&P盈利大增（EBIT同比+44%）叠加化工扭亏 → 上半年整体净利超预期（IFRS净利266亿元、同比+12%），支撑中期派息率升至48%。

• 160亿元库存相关减值落地 → 炼油自4Q24以来首亏、销售板块盈利同比-41% → 2Q26净利环比腰斩（-50%），凸显下游量价双重压力（加工量-11%、成品油销量-18%）。

• 下游复苏偏弱+管理层保持审慎 → 2H26指引环比持平（加工量113mnt、成品油销量78mnt）→ 隐含全年指标较年度目标低9%/8%/16%，但资本开支目标不变。

• 业绩超预期+派息率提升（IFRS 48%/中国准则50%）+低P/B估值+5.8%的2026E股息率+地炼监管趋严 → 维持H/A股买入，SoTP目标价H股4.70港元、A股5.50元。

关键展望

• 2H26产量指引：石油142mmbbl、天然气746bcf，环比大致持平，足以超过全年目标。

• 2H26运营指引：原油加工量113mnt、成品油销量78mnt（均环比持平），乙烯产量目标6.8mnt（环比+6%）。

• 隐含FY26加工量、成品油销量、乙烯产量分别较年度目标低9%、8%、16%；FY26资本开支目标不变。

• 下行风险四项：油气价格持续下跌；中国政府刺激下游需求的天然气政策；E&P领域（当前寡头格局）开放；对地炼放松管制。

推荐标的

• 中国石化A股（600028 CH / SNPAF）：买入评级，目标价5.50元人民币（H股目标价加30% A-H溢价），现价5.10元人民币。

• 同集群买入评级：中国石油（857 HK/601857 CH）、中国神华（1088 HK/601088 CH）、兖矿能源（1171 HK/600188 CH）、中海油服COSL（2883 HK/601808 CH）等。

• 同集群中性评级：昆仑能源-H（135 HK）、中国煤炭（1898 HK/601898 CH）等。

• 同集群跑输大市评级：上海石化（338 HK/600688 CH，分析师Yiming Wang）等。