高盛：传音控股（688036）：管理层交流：AI智能手机扩张；内存成本上升将在2026年上半年增加挑战

原标题：Goldman Sachs Transsion (688036): Mgmt. visits: AI smartphones in expansion; rising memory costs to add to challenges in 1H26

摘要

高盛于2026年1月16日在香港举办的GS Tech AI Outlook企业日上接待了传音控股管理层。管理层对AI智能手机持乐观态度，认为具备生成式AI功能（如搜索、AI助手、语音命令）的机型正在向平价手机扩展，例如Infinix Hot 60i（售价115美元）搭载DeepSeek R1和Folax AI按钮。尽管内存成本上升给2026年带来挑战，管理层计划通过产品组合升级、向消费者转嫁成本以及利用本地内存来缓解影响。高盛看好传音AI智能手机和产品组合升级推动未来几年混合平均售价（ASP）提升的前景，但指出其智能手机出货量增速已放缓（2015-21年CAGR为35%，2021-24年CAGR为9%，2025年跌出全球前五），且估值相对合理，维持中性评级。12个月目标价91元人民币，基于2026年预期市盈率15.0倍，与同行平均持平，低于其6年平均市盈率。当前股价66.20元，潜在上涨空间37.5%。

主要观点

• 管理层对AI智能手机持积极态度，生成式AI功能正在向平价手机渗透，Infinix Hot 60i（115美元）已集成DeepSeek R1和Folax AI助手。
• Folax AI可自动接听电话、识别文本/图像、辅助写作、实时翻译、生成壁纸等。
• 传音与谷歌合作开发AI代理功能。
• 内存成本在2025年第四季度和2026年第一季度快速上升，管理层仍在评估2026年第二季度涨势是否放缓。
• 管理层计划通过产品组合升级、提高售价和利用本地内存供应商来应对内存成本压力，但毛利率可能面临挑战。
• 管理层预计行业竞争不会因成本上升而加剧，因各品牌利润率已较薄。
• 管理层认为2026年下半年将好于上半年。
• 传音智能手机出货量增速放缓：2015-21年CAGR为35%，2021-24年CAGR为9%，2025年跌出全球前五。
• 高盛维持中性评级，目标价91元，基于2026年预期市盈率15.0倍，与同行平均持平，低于其6年平均市盈率。
• 风险包括智能手机出货量增长快于/慢于预期、ASP增长快于/慢于预期、非智能手机业务扩张快于/慢于预期。

论述逻辑

高盛通过管理层交流获取一手信息：AI智能手机功能向平价机型扩展（如Infinix Hot 60i）→ 有望推动产品组合升级和ASP提升 → 但内存成本快速上升（4Q25-1Q26）可能压缩利润 → 管理层计划转嫁成本并利用本地供应商 → 然而出货量增速已放缓（从35% CAGR降至9%，2025年跌出前五）→ 估值相对合理（15倍PE，低于历史均值）→ 因此维持中性评级。

关键展望

• 内存成本走势：管理层仍在评估2026年第二季度涨势是否放缓。
• 2026年下半年预计好于上半年。
• AI智能手机仍是传音重点，目标是将AI功能带入平价手机，并与本地基础模型和全球科技巨头（如谷歌）合作。
• 风险：智能手机出货量增长、ASP增长、非智能手机业务扩张可能快于或慢于预期。

推荐标的

• 传音控股（688036.SS）：评级中性，12个月目标价91元人民币（基于2026年预期市盈率15.0倍），当前股价66.20元，潜在上涨空间37.5%。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。