瑞银：野村 百度（BIDU.OQ）近期催化剂完好无损

摘要

野村在百度 2Q26 业绩后维持买入评级，但因盈利下修将目标价下调 10% 至 154 美元（维持 20x FY27F P/E，现价 104.12 美元对应 13.8x），隐含上行空间 47.9%。 2Q26 百度核心业务（BGB）收入同比下滑 4%、non-GAAP 经营利润同比收缩 13%，non-GAAP 净利润因非经营收益减少而低于彭博一致预期。 业务持续分化：广告收入同比再降 19%，AI 基础设施收入同比激增近 50%（图 1 显示 AI 云基础设施 +49.0%），主要由 AI 加速器基础设施订阅收入同比加速 2.8 倍驱动。 为将文心一言（Ernie Bot）推回一线大模型竞争地位，公司 2Q 资本开支达 110 亿元人民币、占收入 45%（上年同期不足 40 亿元），non-GAAP OPM 同比收窄 1.5pp，野村预计 3Q OPM 将从 2Q 的 15% 进一步降至 9%。 基于更高的 AI 投入，野村将 FY26F/FY27F non-GAAP EPS 预测分别下调 12% 和 9%。 维持买入的核心锚点是催化剂：管理层对年内完成昆仑芯（KLX）IPO 表示乐观，且公司已向港交所申请转为双重主要上市，为纳入南向港股通铺路。 资本配置上，2Q 回购放缓至 8,700 万美元（1Q26 为 1.72 亿美元），季末净现金 260 亿美元、约占市值 75%。

主要观点

• 2Q26 业绩：BGB 收入与 non-GAAP 经营利润基本符合已下修的市场预期，但 non-GAAP 净利润因非经营收益减少低于彭博一致预期；BGB 收入同比下滑 4%，经营利润同比收缩 13%。

• 广告与 AI 业务持续分化：广告收入同比再降 19%（图 1：在线营销同比 -19.2%），AI 基础设施收入同比激增近 50%（图 1：AI 云基础设施 +49.0%、AI 云整体 +34.2%），增长主要由 AI 加速器基础设施订阅收入同比加速 2.8 倍驱动。

• 战略聚焦大模型：管理层重点推动自有大语言模型文心一言重回一线竞争力地位，2Q 加大人才招募与基础设施建设投入。

• 资本开支大幅攀升：2Q 季度资本开支达 110 亿元人民币、占收入 45%，远高于上年同期的不足 40 亿元；管理层预计未来几个季度资本开支节奏将正常化，并计划探索租赁等替代方式获取算力，以缓解对未来现金流的压力。

• 利润率承压并继续走弱：高毛利广告疲软叠加 AI 投入加速，non-GAAP OPM 同比收窄 1.5pp；野村预计 3Q OPM 将从 2Q 的 15%（图 1：15.2%）进一步回落至 9%。

• 盈利预测下调：FY26F/FY27F non-GAAP EPS 分别下调 12%/9%（合并口径 non-GAAP EPS 由 50.72/55.75 元降至 44.85/50.67 元；FY26F 收入由 130,564 百万元降至 128,263 百万元）。

• 近期核心催化剂：管理层虽未提供精确更新时间表，但对年内完成芯片子公司昆仑芯（KLX）IPO 表示乐观；同时百度已向港交所申请将上市地位转为双重主要上市，为港股纳入南向港股通铺路。

• 资本配置转向 AI 投资：2Q 回购支出 8,700 万美元，低于 1Q26 的 1.72 亿美元；管理层表示将在年底统筹评估全年资本回报计划以确定年度分红。

• 资产负债表厚实：2Q 末净现金 260 亿美元，按野村测算约占当前市值（354.3 亿美元）的 75%，提供安全垫。

• SOTP 估值拆解：广告业务估值 15 亿美元（2x FY27F P/E）；云（剔除昆仑芯）188 亿美元（3x FY27F P/S）；昆仑芯按寒武纪最新市值的 40%（隐含 15x FY27F KLX 收入、较寒武纪约 30% 折价）；Robotaxi 按文远知行与小马智行最新市值均值；新业务 EV 459 亿美元经 40% 执行风险折价后净 EV 275 亿美元；非核心资产（爱奇艺、携程）经 60% 控股折价后净 EV 15 亿美元；加 SOTP 净现金 223 亿美元，得出目标价 154 美元。

• 下行风险：传统搜索广告恶化快于预期、云与芯片收入慢于预期、其他广告垂直领域出现新监管。

论述逻辑

• 逻辑链：2Q26 广告收入同比再降 19% 而 AI 基础设施收入同比激增近 50% → 高毛利广告疲软叠加 AI 投入加速（2Q 资本开支 110 亿元、占收入 45%），non-GAAP OPM 同比收窄 1.5pp → 野村预计 3Q OPM 由 2Q 的 15% 降至 9%，并将 FY26F/FY27F non-GAAP EPS 下调 12%/9% → 盈利下修推动目标价下调 10% 至 154 美元，但估值倍数维持 20x FY27F P/E 不变 → 短期盈利承压不改中期逻辑：昆仑芯 IPO（管理层乐观于年内完成）与港股双重主要上市（打开南向港股通纳入空间）构成近期催化剂，叠加 260 亿美元净现金（约 75% 市值）安全垫 → 维持买入。

关键展望

• 昆仑芯 IPO：管理层未提供精确的更新时间表，但看似乐观于年内完成 IPO，是维持买入的核心催化剂。

• 港股双重主要上市：公司已向港交所递交申请转换上市地位，完成后港股可被纳入南向港股通。

• 3Q26 利润率：预计 OPM 将从 2Q 的 15% 进一步回落至 9%。

• 资本开支路径：管理层预计未来几个季度资本开支节奏正常化，并探索租赁等替代途径获取算力，缓解对未来现金流的压力。

• 资本回报：管理层将在年底确定年度分红时统筹评估全年资本回报计划。

• 目标与风险：12 个月目标价 154 美元（SOTP，20x FY27F P/E）；下行风险包括传统搜索广告恶化快于预期、云与芯片收入慢于预期、其他广告垂直领域新监管。