瑞银：印尼金属行业：提高镍RKAB确定性的关键？
摘要公开阅读；PDF 仅限有效会员阅读与下载，所有会员权限相同。 邮件登录
摘要
瑞银认为，镍矿开采配额（RKAB）风险此前被认为对持有第一代采矿许可证（CoW/IUPK）的矿商较低，但现在该风险对CoW/IUPK持有者和非持有者均等。证据显示，CoW/IUPK持有者Weda Bay Nickel（WBN）和INCO在2026年RKAB大幅削减（相对于提议配额），获批率仅30%。报告分析了获得更高RKAB的关键因素，但监管自由裁量权仍是主要风险。瑞银认为，RKAB风险较低的矿商更适合用DCF估值，而非12个月PE或PBV，因为DCF能体现未来产出确定性带来的更高估值倍数。瑞银预计2026-27年RKAB风险对ANTM较高，对其他镍矿商较低。首选股：INCO。
主要观点
- 瑞银认为，一体化矿山到冶炼厂链条（mine-to-smelter chain）专注于下游活动是获得更高RKAB的关键。
- 2025年11月，当地监管机构通过PP 28/2025重申了新的镍冶炼厂暂停令，以限制供应过剩，其附录强调一体化运营。该规定要求矿商详细说明至少六个月的单一周期生产流程，涵盖原料采购、物流、加工、库存、电力来源、产出能力以及原材料供应商和产品买家概况。
- 该规定未明确定义“一体化运营”，但瑞银将其解释为矿商在矿山到冶炼厂链条中持有控股权。
- 尽管有人质疑完全一体化供应链中控股权可行性（当地实体主要拥有矿山，中国企业控制冶炼厂），但瑞银认为镍矿商可能向监管机构证明其向第三方或少数股权冶炼厂供应镍矿构成连贯的端到端链条，从而符合一体化项目资格。
- 端到端运营获得更好RKAB的近期证据（考虑到年中可能修订RKAB）包括：INCO凭借其在Sorowako矿山到冶炼厂的所有权，维持了2026年镍锍指引（估计需1250万湿吨矿石）。报告的30%获批率可能指INCO用于Q426高压酸浸（HPAL）的其他配额，该HPAL是一体化项目。
- WBN和NIC分别获得2026年RKAB 1200万湿吨（申请4200万湿吨）和1430万湿吨（申请1900万湿吨）。瑞银估计，WBN（需300万湿吨）和NIC（需1400万湿吨）的多数股权回转窑电炉（RKEF）已完全获得所需矿石，无论后续红土矿/褐铁矿分配如何。与INCO类似，瑞银认为WBN超出自身需求的900万湿吨配额可能是监管机构将其矿石销售视为WBN一体化项目的自由裁量。
- 瑞银认为：1）ANTM的一体化（FeNi）和被视为一体化的（JLMI）RKEF需400万湿吨矿石，而申请1600-1800万湿吨，意味着RKAB大幅削减风险较高——除非它能说服监管机构其向Weda Bay地区销售的1000-1100万湿吨矿石属于一体化项目。2）矿石开采矿商MBMA（ESG、SLNC、HYNC）和NIC（ENC、HYNC）目前拥有少数股权HPAL，但专用矿山到冶炼厂基础设施（如给料制备厂、矿浆管道）可能被视为一体化项目，因此RKAB风险较低。3）NCKL在Obi岛的RKEF和HPAL是一体化项目。4）INCO的HPAL是一体化项目，每个HPAL由自有矿山供应。
论述逻辑
监管机构通过PP 28/2025强调一体化运营，并以此作为RKAB审批的关键标准。瑞银观察到，拥有端到端矿山到冶炼厂链条的矿商（如INCO、WBN、NIC）获得了相对较高的RKAB获批率，而ANTM因矿石销售与自身冶炼需求不匹配，面临更高RKAB削减风险。因此，RKAB确定性取决于矿商能否证明其运营符合监管机构对“一体化项目”的解读。
关键展望
报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但提及年中可能修订RKAB。风险包括：镍价低于预期、印尼镍供应增强、镍从NPI成功转化为锍、印尼政府镍许可证发放延迟、HPAL项目加速、废料使用增加、中国金属需求下降、芯片短缺影响电动汽车供应、ESG意识提升以及印尼禁止非电池级镍厂扩建。
推荐标的
- Aneka Tambang (ANTM.JK)：评级Buy，价格Rp4,390（2026年2月23日）。估值基于SOTP，风险包括镍价低于预期、能源价格高于预期等。
- Merdeka Battery Materials (MBMA.JK)：评级Buy (CBE)，价格Rp875。估值基于SOTP，风险包括IRA风险、技术替代等。
- Nickel Industries (NIC.AX)：评级Buy，价格A$0.96。估值基于NPV，风险包括商品价格波动、与青山集团交易对手风险等。
- Trimegah Bangun Persada (NCKL.JK)：评级Buy，价格Rp1,545。估值基于SOTP，风险包括镍价低于预期、矿石资源转换等。
- Vale Indonesia Tbk (INCO.JK)：评级Buy，价格Rp7,100。首选股。估值基于SOTP，风险包括镍价低于预期、下游项目延迟等。
关键图表
报告未提供可裁切的关键图表。