摩根大通 中国地产与银行：按房贷补贴出台——姿态不错，但力度小于预期

摘要

摩根大通点评9月29日财政部、央行与金管总局联合出台的按揭补贴政策：自2026年10月1日起，首套购房、GFA<120平米、房价<Rmb1.5 million的交易可获100bps按揭利率补贴，有效利率由3.05%降至2.05%，补贴期限5年、总额上限Rmb50K，为2024年9月以来首个全国性楼市支持政策。 由于门槛严于预期，全国估算仅46%套数/31%金额符合条件（一线22%/8%、二线52%/37%、三四线66%/55%），主要受益者是二手房与三四线城市；主要上市开发商聚焦一线改善需求，估算<10%销售额符合补贴条件，直接影响有限。 资金测算为每年Rmb28bn、五年共Rmb142bn（占年销售额0.2%），其中90%由中央承担（每年Rmb26 billion、占年财政支出0.6%），地方承担每年Rmb3 billion、占0.01%，负担可控。 以Rmb1 million、30年按揭计，月供仅减少Rmb522（12%）至Rmb3,721，前五年利息节省Rmb48.3K、相当于最高房价的3.3%，报告判断政策方向正面但非游戏规则改变者；补贴后利率2.05%虽低于50城平均租金回报率2.3%，但因仅适用5年，30年按揭有效利率2.9%仍高于租金回报，叠加高库存，短期难推动房价企稳。 板块自低点已上涨12%（同期恒指-0.3%），多数投资者认为政策低于预期，预计短期获利了结。 银行端对按揭贷款增长边际正面、资产质量影响温和，PSBC（按揭占贷款23%、同业最高）为主要受益者；关键受益标的为KE Holdings（OW），优选华润万象生活与华润置地逢低买入，困难房企（如万科，UW）反弹时卖出。

主要观点

• 政策要点：9月29日财政部、央行与金管总局宣布按揭补贴，2026年10月1日生效，首套购房、GFA<120平米、房价<Rmb1.5 million可享100bps按揭利率补贴（有效利率由3.05%降至2.05%）；补贴为期5年，最高合格贷款Rmb1 million（补贴总额上限Rmb50K、非每年），计划暂定运行1年；已享约2.6%低利率的公积金（HPF）按揭不适用。

• 好于预期之处：二手房也纳入适用范围（虽不适用于存量按揭），且补贴总资金无上限——估算年资金需求Rmb28bn（占年销售额0.2%）、五年共Rmb142bn。

• 差于预期之处：并非所有住房都符合——三项门槛将全国符合比例限制在46%（套数）/31%（金额）；仅看两项数值门槛，一线为22%/8%（套数/金额）、二线52%/37%、三四线66%/55%；全国为61%/42%，再假设75%销售来自首套买家后为46%/31%。

• 主要上市开发商受益有限：覆盖内房多聚焦一线城市改善需求、多数销售来自>Rmb1.5 million单位，估算<10%销售额可获补贴；合同均价<Rmb10K psm的开发商（Seazen、Central China、R&F、Country Garden、Evergrande、Agile、Longfor）及低线城市敞口更高者相对更受益。

• 月供节省有限：以Rmb1 million、30年按揭计，100bps补贴使月供减少Rmb522（12%）至Rmb3,721；首年月利息减少约Rmb830（33%）至Rmb1.7K；前五年利息节省合计Rmb48.3K，约19个月利息，或最高房价Rmb1.5 million的3.3%——未必足以打动潜在购房者。

• 财政测算可控：合格单位销售总额Rmb4.3 trillion（一手Rmb1.5T、二手Rmb2.8T），按67% LTV对应贷款Rmb2.8 trillion（一手Rmb1.0T、二手Rmb1.9T）；年补贴Rmb28 billion、五年Rmb142 billion，其中90%（每年Rmb26 billion）由中央承担、占年财政支出0.6%，地方承担每年Rmb3 billion、占0.01%。

• 短期难推动房价企稳：补贴后名义利率2.05%虽低于50城平均租金回报率2.3%，但因仅适用5年，30年按揭有效利率为2.9%、仍高于租金回报；若三四线年化销量跳升20%，隐含库存去化由36个月改善至30个月，仍远高于<12个月的最优水平；二线由22个月改善至18个月；在'828'政策供给收缩下，2027年有望看到房价企稳城市扩围（上海之外），但需时间验证。

• 象征意义大于实质：这是2024年9月以来中国首个全国性楼市政策支持，显示政府并未完全放弃楼市，但报告认为政府最终目标更可能是稳定房价以支持消费，而非刺激销量。

• 交易含义：中国地产板块自低点（2026年9月17日）已上涨12%（同期恒指-0.3%），主要由市场投机驱动，而与投资者的初步交流显示多数人认为政策低于预期，报告预计短期出现获利了结。

• 银行影响（Katherine Lei贡献）：对按揭贷款增长边际正面、对按揭资产质量影响温和（仅适用于新按揭）；银行按揭贷款增速由2021年的11% y/y放缓至2022-1H26的-1% CAGR（系统按揭贷款1H26同比-4%）；PSBC按揭占贷款23%为同业最高、且低线城市敞口更大，是最主要受益者；若开发商贷款NPL形成减少，民生银行亦可边际受益。

• 后续政策展望：若楼市维持疲弱，存在扩大补贴计划的可能，但当局可能先观察约6个月效果；其他可能政策方向包括公积金按揭放松、交易税费减免、一线城市限购放松（下一个可能是深圳）及城中村改造现金补偿。

论述逻辑

• 政策落地但门槛严格 → 首套+GFA<120平米+房价<Rmb1.5 million的三重门槛使全国仅46%套数/31%金额符合 → 聚焦一线改善需求的上市开发商<10%销售符合 → 直接影响有限，主要受益者是二手房与三四线城市。

• 补贴力度有限 → 月供仅省Rmb522（12%）、前五年利息节省Rmb48.3K（占最高房价3.3%）→ 难以改变购房决策 → 尽管财政可负担（中央每年Rmb26 billion、占年财政支出0.6%），政策'方向正面、非游戏规则改变者'；且30年有效利率2.9%仍高于2.3%租金回报、二三四线库存高企 → 短期看不到房价企稳。

• 板块自低点已涨12%（恒指-0.3%）而投资者普遍失望 → 预计短期获利了结 → 结论：关键受益者KE Holdings，优选华润万象生活与华润置地逢低买入、困难房企（如万科）反弹卖出；银行端按揭增长边际受益、开发商贷款资产质量风险边际缓解 → PSBC（按揭占贷款23%最高）为主要受益者。

关键展望

• 政策时间窗口：补贴自2026年10月1日生效，为期5年，计划暂定运行1年；公积金按揭不适用。

• 加码观察期：若楼市维持疲弱，存在扩大补贴计划的可能，但当局可能先观察约6个月的效果，短期未必落地。

• 2027年验证点：在'828'政策带动潜在供给收缩下，2027年可能是房价企稳城市（上海之外）扩围的一年，但需要时间证明。

• 库存去化验证：三四线若年化销量+20%，隐含去化月数由36降至30个月，二线由22降至18个月，均仍未达到<12个月的最优水平，短期难对房价企稳产生明显影响。

• 潜在后续政策方向：公积金按揭放松、交易税费减免、一线城市限购放松（下一个可能是深圳）、城中村改造现金补偿。

• 短期风险：板块或现获利回吐；银行端因政策仅适用于新按揭，按揭资产质量影响预计温和，但三四线销售若受提振，开发商贷款资产质量风险可边际缓解。

推荐标的

• 关键受益者：KE Holdings（2423.HK）获JPM OW评级、目标价59.00（现价44.42），由Daniel Chen覆盖。

• 优选标的：华润万象生活 China Resources Mixc（1209.HK）OW、目标价49.00（现价38.34）——报告建议逢低买入。

• 优选标的：华润置地 China Resources Land（1109.HK）OW、目标价40.00（现价30.46）——报告建议逢低买入。

• 卖出建议：困难房企（如万科）反弹时卖出；中国万科-H（2202.HK）获UW评级、目标价1.60（现价2.81）。

• 银行主要受益者：邮储银行PSBC（1658.HK）OW、现价HK$5.39——按揭占贷款23%为同业最高、低线城市敞口更大，按揭需求回暖中最受益。

• 民生银行（1988.HK）评级N、现价HK$3.39：若政策带动开发商贷款NPL形成减少可边际受益；其开发商贷款占比为覆盖银行中最大（Figure 9）。

• 其他内房覆盖评级（Table 3）：中国海外发展（0688.HK，OW，目标价16.00，现价13.37）；中国金茂（0817.HK，N，1.18，1.37）；龙湖（0960.HK，N，5.60，5.77）；新城发展（1030.HK，N，1.40，1.50）；碧桂园（2007.HK，UW，0.10，0.19）；融创中国（1918.HK，UW，0.30，0.69）；世茂集团（0813.HK，UW，0.03，0.04）。

• 物管与服务覆盖评级（Table 3）：保利物业（6049.HK，OW，41.50，27.82）；绿城服务（2869.HK，OW，5.50，4.20）；碧桂园服务（6098.HK，N，5.40，5.35）；中海物业（2669.HK，UW，2.90，3.31）；A-Living（3319.HK，UW，1.50，1.68）；融创服务（1516.HK，UW，0.70，0.78）。

• 相对受益方向：合同均价<Rmb10K psm 的开发商（Seazen、Central China、R&F、Country Garden、Evergrande、Agile、Longfor）以及低线城市敞口更高的开发商更受益于新政。

关键图表

图1. 2026上半年全行业按揭贷款同比下降4%

图2. 2021年与2026上半年各银行按揭不良贷款率对比