2026-09-14 · Citi · 公司/行业基本面

花旗保时捷（P911 p.DE）27财年一致预期需低于26财年：预计对资本市场日（CMD）做出积极回应

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摘要

花旗维持保时捷（P911_p.DE）买入评级，目标价 €56.00，较 2026 年 9 月 11 日价格 €44.84 有 24.9% 预期股价回报，叠加 2.2% 预期股息率，预期总回报 27.1%。报告认为保时捷 FY26 表现已优于多数欧洲同业，FY25 中国与全球低基数、企稳的品牌战略及 FY28E-FY30E 强劲盈利复苏前景，已吸引长线投资者在约为 FY22 IPO 发行价一半的价位买入。在 10 月 7 日资本市场日（CMD）前，花旗将 FY27/FY28 EPS 预测下调约 5%，以反映中国更疲弱、€400m 例外成本、资产处置与汇率因素；剔除 €600m MHP 收入并上调 FY27E 例外成本预测至 €400m（原 €300m）后，FY27 报表 EBIT 预测同比降至约 €2.05bn，而卖方一致预期 ~€2.6bn 仍过高。现金流是核心亮点：本周完成 Rimac 处置、净流入 €1bn，MHP 也可能被处置，Rimac 资金推动 FY26 FCF 至 5.5%-7.5%（>€2bn），即便今年有 €1bn 奥迪付款；FCF 转化率从 IPO 前的 30%-60% 在 FY25 升至超 100%，未来应 >~80%。花旗预计 CMD 将给出聚焦豪华品牌、新 911 变体等高端车型、更高 ROIC 与显著 FCF 的理性路线图；FY27 后报表 EBIT 有望翻倍以上，FY30E EBIT 利润率达 12%（约 €4 EPS）、FCF 占汽车收入 >10%。结论是 FY27 一致预期需要足够低并触底，为投资者 2027 年买入 FY28E-FY30E 复苏提供去风险基础；在流动性有限且空头仓位仍高的情况下，CMD 或推动股价走向 €56 目标价。

主要观点

保时捷 FY26 表现已优于多数欧洲同业：FY25 中国与全球的低基数、企稳的品牌战略支撑领先品牌地位，叠加 FY28E-FY30E 强劲盈利复苏前景，令长线投资者在约为 FY22 IPO 发行价一半的价位买入。

10 月 7 日的 CMD 应提供理性、详细的品牌、产品、成本与利润率复苏路线图；鉴于流动性有限且空头仓位仍高，这可能推动 P911 向 €56 目标价靠拢。

花旗视 FY26E 为稳定，但在 CMD 前将 FY27/FY28 EPS 预测下调约 5%，以反映中国更疲弱、€400m 例外成本、资产处置与汇率因素，评级维持买入。

FY27E 报表 EBIT 将低于 FY26E：Macan 销量减少 25k、低产能利用率、D&A、汇率与中国因素合计，超过正价格/产品组合、更低成本与更低例外成本在 FY27 带来的利好。

花旗已剔除 MHP 收入（€600m）及其 EBIT，并将 FY27E 例外成本预测由 €300m 上调至 €400m；FY27 报表 EBIT 预测同比下降至约 €2.05bn，而卖方一致预期 ~€2.6bn 仍过高（可以说尚未反映例外成本）。

保时捷持续简化业务、出售非核心资产、提升净现金：本周完成 Rimac 处置、净流入 €1bn，MHP 预计也将可能被处置；Rimac 资金应推动 FY26 FCF 至 5.5%-7.5%（>€2bn），尽管今年有 €1bn 的奥迪付款。

未来 FCF 应稳固在 €2bn 以上，EBIT 利润率开始恢复后将超 €3bn；FCF 转化率大幅改善——EBIT 较峰值低 €5bn 而 FCF 仅低 €2bn，IPO 前转化率为 EBIT 的 30%-60%，FY25 已超 100%，未来应 >~80%。

花旗不预期 CMD 上有数字层面的惊喜，但预计公司将给出更聚焦的豪华品牌战略、包括新 911 变体在内的全新高端车型以提振 ASP 与盈利、更聚焦的投资战略、更高 ROIC，并聚焦显著 FCF。

高 FCF 与净现金意味着进一步（现金）股东回报的巨大潜力；但鉴于自由流通盘极小，花旗认为股票回购可能性不大。

FY27 之后报表 EBIT 有望翻倍以上：花旗预测 FY30E EBIT 利润率达 12%（对应约 €4 EPS），FCF 占汽车收入 >10%，驱动力为新车型上市放量、正价格/组合、业务简化与成本下降。

结论：FY27 盈利预期需要足够低、FY27E 报表 EBIT 实际低于 FY26E，由此构成去风险基础，供投资者在 2027 年买入 FY28E-FY30E 复苏；品牌、中国竞争风险下降、价格与组合强势、FCF 韧性与新 CEO 未来战略使保时捷优于其他欧洲 OEM。

论述逻辑

中国更弱 + Macan 销量减少 25k + 低产能利用率 + D&A + 汇率 + 例外成本上调至 €400m + 剔除 €600m MHP 收入 → 花旗在 CMD 前下调 FY27/FY28 EPS 约 5%，FY27 报表 EBIT 降至约 €2.05bn、低于 FY26E → 卖方一致预期 ~€2.6bn 仍过高，FY27 预期需要触底 → 10 月 7 日 CMD 给出品牌/产品/成本/利润率路线图及新 911 变体等高端车型 → FY27 后报表 EBIT 翻倍以上、FY30E 利润率 12%、约 €4 EPS、FCF >10% 汽车收入 → Rimac €1bn 净流入与 MHP 可能处置支撑 FCF >€2bn、转化率 >~80%、净现金与现金回报潜力 → 有限流动性 + 仍处高位的空头仓位放大向上弹性 → 股价有望被推向 €56 目标价，维持买入。