摩根大通 任天堂（7974.T）密切关注内存价格，但回归我们最初的推荐逻辑〔已知译名：7974.T→任天堂〕

摘要

摩根大通维持任天堂（7974.T）增持（OW）评级，将2027年12月目标价由10,000日元上调至12,800日元，报告日（2026年9月3日）股价8,855日元。 报告回归其长期推荐主线：目录游戏等中小体量作品与第三方游戏销售不断累积，抬升基础营业利润并使盈利周期性减弱，一季度业绩已验证该情景，FY2026硬件毛利率高企的前景也更加清晰。 据此分析师主要上调软件销量预测并上调FY2026及以后的营业利润预测，预计FY2026–FY2030营业利润CAGR达15.5%，高于同期行业平均8%或以下的水平；目标P/E由29x上调至33x（应用于FY2026 EPS），高于FY2026行业平均24.7x（截至9月2日的彭博一致预期）。 报告估计Switch 2营业利润将在FY2030见顶于9,463亿日元，12,800日元目标价隐含FY2030 P/E 20x，此后营业利润在硬件无缝换代等支撑下继续温和增长。 内存方面，假设FY2027 Switch 2内存价格达FY2026的1.9倍、FY2025的4.3倍，且不把进一步涨价计入盈利预测，估计FY2027净成本同比增加约2,300亿日元；若内存价格此后维持一定程度高位，FY2030 Switch 2毛利率将回升至约FY2026水平（高个位数）。 报告同时表示，任天堂在OW名单中的相对优先级将视内存市场状况灵活调整。

主要观点

• 维持增持（OW）评级，2027年12月目标价由10,000日元上调至12,800日元，报告日股价8,855日元。

• 长期逻辑：目录游戏等中小体量作品与第三方游戏销售持续累积，基础营业利润逐步抬升、盈利周期性下降；一季度业绩符合该情景。

• FY2026硬件高毛利率的前景变得更加清晰。

• 目标价上调主要来自软件销量预测上调及FY2026及以后的营业利润预测上调；预计FY2026–FY2030营业利润CAGR为15.5%，高于同期行业平均8%或以下。

• 估值：目标P/E由29x上调至33x（应用于FY2026 EPS），高于FY2026行业平均24.7x（截至9月2日的彭博一致预期）。

• 预计Switch 2营业利润在FY2030达峰9,463亿日元；12,800日元目标价隐含FY2030 P/E 20x，此后营业利润在硬件无缝换代等支撑下继续温和增长，33x目标P/E具有合理性。

• 游戏阵容策略：大作开发周期开始拉长，但面向休闲用户的中型游戏及销量低于100万份的作品（含目录销售）已超此前预期；剧场版上映的需求拉动过后销售仍可能保持强劲。

• FY2025重心为核心粉丝向新游戏；FY2026为Switch 2周期第二年且处于大作空窗期，公司计划策略性补充开发时点相对可控的重制版及休闲新游戏，追求不单靠大作的稳定长期增长。

• 内存涨价假设：FY2027 Switch 2内存价格达FY2026的1.9倍、FY2025的4.3倍；各地可能有选择性提价，但不确定性高，未把Switch 2进一步涨价计入盈利预测。

• 计入内存涨价、量产规模效应及非内存部件控价后，估计FY2027净成本同比增加约2,300亿日元；假设内存价格此后维持一定程度高位，FY2030 Switch 2毛利率将回升至约FY2026水平（高个位数）。

• 由于FY2027起内存价格大涨的影响仍难评估，任天堂在OW评级名单中的相对优先级将视内存市场状况灵活确定，但报告重新强调其中期利润增长潜力。

论述逻辑

• 报告从任天堂盈利结构的长周期变化出发：目录游戏等中小作品与第三方软件销售不断累积，抬高基础营业利润并降低盈利周期性，一季度业绩验证该情景、且FY2026硬件高毛利率前景更清晰 → 由此主要上调软件销量预测并上调FY2026及以后营业利润预测 → 得出FY2026–FY2030营业利润CAGR 15.5%（行业同期8%或以下）→ 估值上给予33x目标P/E（FY2026 EPS，原29x，行业均值24.7x）→ 推出2027年12月目标价12,800日元，隐含FY2030 P/E 20x，锚定Switch 2营业利润FY2030峰值9,463亿日元及其后硬件无缝换代支撑的温和增长 → 但FY2027起内存价格大涨影响难量化，假设FY2027内存价格为FY2026的1.9倍、FY2025的4.3倍且不计入进一步涨价 → 估算FY2027净成本同比增加约2,300亿日元、FY2030 Switch 2毛利率回升至高个位数 → 最终结论：维持OW并上调目标价，同时在OW名单内的相对优先级视内存市场状况灵活调整。

关键展望

• 待实际成本影响的进一步细节明朗后，将复核盈利预测。

• 假设内存价格此后维持一定程度高位，FY2030 Switch 2毛利率将回升至约FY2026水平（高个位数）。

• 剧场版上映带来的需求拉动过后，销售仍可能保持强劲。

• FY2026公司将战略补充重制版与休闲新游戏以填补大作空窗，目标是不依赖大作、依靠广泛作品阵容实现稳定长期增长。

• 验证窗口与锚点：2027年12月目标价12,800日元，隐含FY2030 P/E 20x；FY2030后营业利润预计在硬件无缝换代等支撑下继续温和增长。

推荐标的

• 任天堂（7974.T / 7974 JP）：增持（OW），2027年12月目标价12,800日元（原为2026年12月的10,000日元），现价8,855日元（2026年9月3日）。理由：软件销量预测上调、FY2026及以后营业利润上调、FY2026–FY2030营业利润CAGR 15.5%、Switch 2营业利润FY2030峰值946.3十亿日元，给予33x目标P/E。

• 覆盖记录：2000年5月24日首次覆盖任天堂（2024年9月30日至2025年1月23日曾中断覆盖）；2025年1月23日起评级OW（目标价11,600日元），2026年3月2日目标价12,800日元，2026年5月27日下调至10,000日元，本次（2026年9月3日）回升至12,800日元。