野村 日元观察：利差鸿沟扩大

摘要

日元盘中点评指出，7月美国核心CPI符合预期、9月美联储加息概率进一步回落，USD/JPY日内一度跌破159，且在上周五疲弱的非农与工资数据后，美国数据表现难以改变FOMC的政策立场，随着市场下调今年加息预期，USD/JPY继续上行的难度加大。 但令人担忧的是，日央行7月会议以来2年期JGB收益率已上升约15bp、日美利差有所收窄，却未能推动日元走强；USD/JPY已收复干预所致跌幅的约一半、重回到160下方，恢复节奏与以往干预后相似，显示投资者仍相对看空日元。 按过去12个月汇率与利差的关系，报告称若USD/JPY回到155水平也不会令人意外。 市场当前已定价9月日央行加息19bp（概率76%），并额外定价至2027年1月再加息25bp；日央行若想超出定价以强化日元，需在9月加息25bp后于10月或12月再加，或在12月会议前一次性加息50bp，前者看似可能但并非政策委员会共识，后者仅获少数鹰派支持，因此日央行凭自身努力逆转日元疲弱颇具挑战。 政府与市场间还存在认知差距：木内大臣8月10日称负责任、前瞻性的财政政策可成为日元升值因素，但汇价走势显示市场并未完全认同，且市场质疑经济对策规模的必要性、对长端JGB供需保持谨慎。 资金流方面，财务省数据显示7月日本投资者仍净买入外国股票及中长期外国债券、无回流迹象，投资信托对外国股票的买入力度与2024年新NISA启动时相当。 报告预计若将个人版JGB纳入NISA，可带来3.8万亿日元流入并通过对外国股票的替代效应令USD/JPY下行两个大数，正在密切跟踪。

主要观点

• USD/JPY日内一度跌破159：7月美国核心CPI符合共识、9月美联储加息概率进一步回落，叠加上周五疲弱的非农与工资数据，美国数据不太可能改变FOMC投票者对政策利率的立场；随着市场下调今年美联储加息预期，USD/JPY继续上行的难度加大。

• 日美利差收窄未能成为压低USD/JPY的驱动：日央行7月会议以来市场已定价9月加息的相当概率，2年期JGB收益率上升约15bp，但JGB收益率上行并未传导为日元的出色表现。

• 纯粹按过去12个月汇率与利差的关系，报告称USD/JPY回到155水平不会令人意外；但实际上USD/JPY已收复干预所致跌幅的约一半、正处在160下方，且干预后的恢复节奏与以往案例相似，显示投资者仍相对看空日元。

• 市场定价已相当充分：9月日央行加息定价为19bp（概率76%），并已额外定价至2027年1月再加息25bp。

• 日央行要超出市场定价以强化日元，需二选一：(a) 9月加息25bp后于10月或12月再度加息；或(b) 在12月会议前一次性加息50bp。根据7月会议政策委员的评论，选项(a)看似可能但仍非委员会共识，选项(b)似乎仅获少数鹰派支持。

• 最新一轮干预使9月日央行会议变得“活跃”（live），但报告认为日央行仅凭自身努力逆转日元疲弱颇具挑战，可能需要其他国内外因素的支持。

• 政府与市场存在认知差距：木内大臣8月10日接受彭博采访时表示，负责任且前瞻性的财政政策可作为日元升值因素，但从汇价走势看，市场似乎并未完全认同这一判断。

• 报告理解政府立场的逻辑是：若政策切实提升日本潜在增速，资金回流将扩大并对日元构成上行压力；但政府经济政策并不保证潜在增长提升，市场质疑经济对策规模是否真正必要，且在日本潜在增长实际提升之前，JGB与日元可能先进一步走软，市场对长端JGB供需平衡本就保持谨慎。

• 资金流尚无回流迹象：财务省数据显示，7月日本投资者仍净买入外国股票及中长期外国债券；投资信托对外国股票的买入流（家庭NISA资金的代理指标）自2024年新NISA启动以来一直与前几年一样强劲，今年至今家庭的买入力度与2024年相当。

• 潜在变量：预计若将个人版JGB纳入NISA，可通过对外国股票的替代效应带来3.8万亿日元流入，并令USD/JPY下行两个大数，正在密切监测NISA制度的这一潜在变化。

论述逻辑

• 7月美国核心CPI符合预期＋上周五非农与工资数据疲弱 → 市场进一步下调9月美联储加息概率 → USD/JPY日内跌破159、继续上行难度加大 → 但同期2年期JGB收益率自日央行7月会议以来上升约15bp、日美利差收窄却未带动日元走强 → 原因在于市场已定价9月加息19bp（76%）及2027年1月前再加25bp，日央行需“9月25bp＋10月或12月再加”或“12月前一次性50bp”才能超出定价，而两方案分别缺乏委员会共识和多数支持 → 干预仅令9月会议“活跃”，日央行单独逆转日元疲弱困难 → 政府认为财政政策助升日元（木内8月10日表态）与市场认知存在差距，市场质疑对策规模并谨慎看待长端JGB供需 → 资金流印证国内投资者对国内资产不够看多：7月仍净买外国股票与中长期外债、NISA家庭资金持续强买外国股票、无回流 → 结论：USD/JPY已收复干预后跌幅约一半并站回160下方，按过去12个月汇率—利差关系不排除回到155；中期潜在转折点是个人版JGB纳入NISA（3.8万亿日元流入、USD/JPY两个大数下行）。

关键展望

• 随着市场下调对今年美联储加息的预期，USD/JPY继续走高可能变得更加困难。

• 按过去12个月汇率与利差的关系，USD/JPY存在回到155水平的可能性（报告措辞为“不会令人意外”，并非确定性预测）。

• 最新一轮干预使9月日央行会议变得“活跃”；关注日央行能否以超预期路径（9月25bp＋10月或12月再加，或12月前一次性50bp）强化日元，以及其能否获得其他国内外因素支持。

• 市场已定价至2027年1月额外加息25bp，构成日央行超预期的基准门槛。

• NISA制度是否纳入个人版JGB是关键中期观察点：若纳入，预计带来3.8万亿日元流入并令USD/JPY下行两个大数，正在密切监测该潜在变化。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的：本篇为外汇策略盘中点评，未涉及个股评级、目标价或覆盖公司列表。