摩根大通：—中国本地市场周报

摘要

摩根大通指出，中国7月数据强化增长放缓信号：投资疲弱显示财政支持尚未有效传导至实体经济，国债与地方债发行仍滞后、政策性银行净赎回延续，但因中国相关资产此前已回吐乐观预期、以大体中性仓位进入本周，市场对数据失望的反应温和。 宏观疲弱仍支撑人民币利率，但季节性流动性逆风限制短期单边行情；10s30s国债利差较模型公允值宽约14bp（1.5个标准差），报告倾向曲线进一步变平。 在全球收益率上行背景下，人民币利率低beta叠加汇兑收益，中国国债年初至今总回报约4%，7月外资连续第三个月增持CGB（+14亿美元，较二季度月均30亿美元放缓），CIBM账户买入速度为2025年以来最强且多在未对冲收益提升有限的情况下持续。 南向债券通一系列放松措施后，境内对离岸债券需求增强，2026年至今流量已超去年全年总量，为快速扩张的点心债市场提供强劲需求支撑，非中资借款人发行增加。 企业结汇方面，7月中资企业美元抛售走软，但USD/CNH近期向下突破、人民币总回报转正，或重新激活企业美元抛售，形成自我强化的人民币升值来源。 中间价方面，央行升值节奏管理仍在，但偏弱倾向近几周缓和，中间价存在跌破6.78的空间；习主席即将访美前，中间价更明确偏强的风险占上风，美元看涨情绪消退令年末USD/CNY预测6.70面临下行风险。 报告最后指出，美日联合日元干预重燃汇率政策辩论，但CNY NEER与REER自2022年以来的显著背离及通胀差异表明REER走弱更多源于通胀差而非名义低估，需更细致解读。

主要观点

• 中国7月数据强化增长放缓迹象：投资活动疲弱表明财政支持尚未有效传导至实体经济，国债/地方债发行仍然滞后，政策性银行净赎回延续。

• 市场对最新数据失望的反应温和，因为中国相关资产此前已回吐乐观预期，并以大体中性的仓位进入本周。

• 利率策略：疲弱宏观仍支撑CNY利率，但季节性流动性逆风限制短期单边行情；10s30s利差较模型隐含公允值宽约14bp或1.5个标准差，长端相对宏观基本面偏陡、中间期限估值偏贵，报告倾向曲线进一步变平。

• 流动性状况自6月以来温和收紧但整体仍宽松，季节性因素指向未来几周流动性趋紧的风险；央行7月流动性投放有所加快。

• 在全球债券收益率上行背景下，人民币利率对核心市场低beta，叠加汇兑收益，中国国债年初至今总回报约4%，除拉美和EMEA少数高收益市场外跑赢多数发达与新兴本地债市。

• 全球投资者7月连续第三个月增持CGB，但流入节奏较二季度放缓：7月增持+14亿美元，低于二季度月均30亿美元。

• CFETS流量数据显示前景更乐观：更能代表中长期机构投资者的CIBM账户买入速度为2025年以来最强，且发生在FX对冲后收益提升有限的情况下，暗示外资需求正转向未对冲头寸，增量流入或更直接支撑人民币走强。

• 南向债券通一系列监管放松后，境内对离岸债券需求增强，额度使用稳步上升，2026年至今流量已超去年全年总量，为快速扩张的点心债市场提供强劲需求支撑；人民币融资成本具吸引力，非中资借款人发行增加。

• 7月中资企业美元抛售走软；由于人民币结构性负carry，企业结汇行为对人民币总回报日益敏感；USD/CNH近期向下突破叠加人民币总回报转正，或重新激活企业美元抛售，形成自我强化的人民币升值来源。

• 央行对升值的节奏管理仍在，但中间价相对JPM估值的偏弱倾向近几周减弱，显示其对人民币走强的抗拒逐步缓和，中间价存在跌破6.78的空间。

• 美日联合日元干预重燃汇率政策辩论、人民币估值审视升温；但CNY NEER与REER自2022年以来显著背离令常规估值评估复杂化，CNY REER的降幅更多由通胀差异而非名义人民币走弱解释，仅将其解读为央行故意低估会混淆汇率动态与宏观环境。

论述逻辑

• 7月宏观数据不及预期（投资疲弱、财政传导不足、政府债发行滞后、政策性银行净赎回）→ 增长放缓信号强化；但仓位已中性，市场反应温和。

• 宏观走弱 + 长端陡于基本面（10s30s宽约14bp/1.5个标准差）+ 中间期限估值偏贵 + 季节性流动性逆风 → 策略上倾向CGB曲线进一步变平，但短期单边行情空间受限。

• 人民币利率低beta + 汇兑收益 → CGB年内总回报约4% → 外资兴趣回暖（7月连续第三个月增持、CIBM买入创2025年以来最强且转向未对冲）→ 增量流入或更直接支撑CNY。

• USD/CNH向下突破 + 人民币总回报转正 → 企业美元抛售或重启 → 形成自我强化的人民币升值；叠加央行中间价偏弱倾向缓和 → 中间价可下探6.78 → 年末USD/CNY预测6.70面临下行风险。

• 美日联合日元干预 → 汇率政策与人民币估值审视升温；但NEER与REER自2022年背离 + REER走弱主要源于通胀差异 → 不宜简单归因于央行故意低估，需更细致解读。

关键展望

• 季节性因素指向未来几周流动性趋紧的风险，或限制人民币利率短期进一步单边走强。

• 中间价存在跌破6.78的空间；在习主席即将访美之前，中间价转向更明确偏强立场的风险占上风。

• 年末USD/CNY预测为6.70，美元看涨情绪消退使该预测面临下行风险。

• 若人民币总回报保持为正，企业美元抛售可能重启，成为自我强化的人民币升值来源。

• 外资对中国债券的需求或日益转向未对冲头寸，意味着增量组合流入将更直接地支撑人民币走强。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的