瑞银：中国宏观追踪——接触持续

原标题：China Macro Tracker: Engagement continues

摘要

报告指出中欧关系虽在谈判中，但紧张局势可能升级，欧盟正推进“去风险”议程并扩大贸易救济措施。中国工业利润增速放缓至21.1%（同比），能源和AI相关行业表现优异，但下游行业面临成本压力和需求疲软。地方政府债务化解取得进展，但审计发现数据造假案例，且NDRC reportedly discourages LGFVs from high-yield offshore borrowing。报告预计政府债券发行加速和政策性融资工具将支持基建，但房地产投资仍为拖累。关键图表涵盖中欧贸易、工业利润分化、LGFV债务占比等。

主要观点

• 中欧关系：欧盟正推进“去风险”议程，提出《欧盟工业加速法案》，扩大制造能力；自2023年以来，欧盟已对中国化学品、钢铁、机械、电气设备和电动汽车发起贸易救济措施（图表1）。
• 中欧谈判：6月29日中国商务部长王文涛与欧盟贸易专员Maroš Šefčovič发表联合声明，设立四个工作组（贸易投资、出口管制、知识产权、WTO改革），10月截止日期前需取得“切实成果”。
• 工业利润：5月工业利润同比增速放缓至21.1%，尽管基数较低，表明动能减弱；上游能源和非有色金属以及全球AI相关需求行业表现优异。
• 下游压力：能源成本上升挤压下游利润，服装（-11%）、皮革（-19%）、橡胶塑料（-1%）利润同比下降；家具（-58%）、体育娱乐（-7%）、汽车（-20%）利润下滑。
• 房地产与基建：二季度以来房地产和基建投资疲弱，对1-5月工业利润增长拖累1.2个百分点；黑色金属和非金属矿物利润下降。
• 地方政府债务：截至上半年，超2万亿元地方政府再融资债券已发行，占年度额度73%；2025年超82%的LGFV已退出。
• 审计问题：国家审计署发现6%的LGFV在抽查中伪造数据退出名单，部分地方通过国企新增隐性债务，并通过贷款置换和系统数据删除人为降低现有债务。
• 财政约束：1-5月土地出让收入同比下降28.7%，非税收入同比增长2.2%；报告呼吁加快财政改革，扩大消费税并允许地方分享收入。
• 政策展望：预计政府债券发行加速和8000亿元新政策性融资工具将支持基建，但房地产投资仍为拖累。
• 中欧贸易：中国对欧盟出口以中间品为主（40%），其次是资本品（28%）和消费品（25%）；欧盟对华贸易逆差近年扩大（图表2）。

论述逻辑

报告从外部环境（中欧关系）和内部经济（工业利润、地方债务）两条主线展开。首先，中欧关系虽在谈判，但欧盟“去风险”措施增多，可能类似中美贸易摩擦逐步升级。其次，工业利润数据显示结构性分化：上游能源和AI受益，下游受成本与需求双重挤压。地方债务化解虽有进展，但审计暴露数据造假，且财政约束制约投资。最后，政策应对上，政府债券发行前置和融资工具可能缓解基建压力，但房地产仍为拖累。

关键展望

• 中欧关系：10月截止日期前需取得“切实成果”，但问题涉及补贴、标准、采购和战略技术，可能政治化；若紧张升级，可能影响亚洲区域。
• 工业利润：油价相关上游利润可能因中东局势缓和而放缓，但全球AI资本支出预计持续，支撑电子行业利润率；下游成本压力可能缓解，但国内终端需求疲弱仍是约束。
• 地方债务：NDRC reportedly discourages LGFVs from high-yield offshore borrowing，显示北京对掩盖风险的担忧；财政改革（扩大消费税、中央地方支出责任匹配）是长期方向。
• 政策：政府债券发行加速和8000亿元政策性融资工具预计支持基建，但房地产投资仍为拖累。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。