花旗 Kaspi.kz（KSPI.O）26年第三季度前瞻：近期增长疲软：2027复苏前景不变

摘要

花旗在Kaspi.kz（KSPI.O）三季报（11月9日，待确认）发布前小幅下调预测，理由是土耳其与哈萨克斯坦消费电子需求走弱、提价放缓及汇率压力，但维持买入评级，目标价由US$135.00微降至US$133.00，较02 Oct 26收盘价US$94.05对应预期股价回报41.4%、股息率9.3%、总回报50.7%。 汇率方面，土耳其里拉3Q26对坚戈同比贬值c.25%，压低土耳其报表收入贡献，但也同步缩小其报表净亏损；花旗预计KZT1,000的季度DPS维持不变。 花旗将FY26 EBITDA、净利润预测分别下调2%、1%，但坚持2026年为过渡年、2027e净利润增长c.19%的判断：哈萨克斯坦自6月以来累计降息175bp，支撑贷款与电商活动并降低存款重定价成本，ex-Turkey盈利2027-28e增速16%，明显高于2025/26e的+10%/+3%。

主要观点

• 维持买入评级，目标价由US$135.00下调至US$133.00；现价US$94.05（02 Oct 26 16:00），预期股价回报41.4%、股息率9.3%、总回报50.7%，市值US$17,872M。

• 在三季报发布前小幅下调预测，反映土耳其与哈萨克斯坦消费电子需求走弱、提价放缓及汇率压力。

• 风险提示：因消费电子需求疲弱，FY26 GMV增速指引可能由c.20%下调至c.15%。

• 土耳其里拉3Q26对坚戈同比贬值c.25%，降低土耳其报表收入贡献，但也同步降低其报表净亏损。

• 股息：预计KZT1,000的季度DPS维持不变；预测2026E DPS为₸3,850.00，净股息率9.1%（2027E/2028E为10.0%/11.0%）。

• FY26 EBITDA、净利润预测分别下调2%、1%，但2026年为过渡年，2027e净利润仍增长c.19%。

• 哈萨克斯坦核心盈利2027e将反弹：6月以来累计降息175bp支撑贷款与电商活动，存款重定价降低资金成本；ex-Turkey盈利2027-28e增速16%，对比2025/26e的+10%/+3%。

• 国内上行空间或来自杂货等新增垂直领域以及Kasper AI助手的推出。

• 核心业务估值每股$113，按2027e独立盈利给予7.5x P/E，与美国上市以来均值大体一致、低于2024年约~10x峰值；目前ex-Turkey约6.6x P/E。

• 财务预测：2026E-2028E收入₸4,677,600.1/5,536,316.4/6,438,733.7M，净利润₸1,068,709.8/1,274,628.5/1,541,735.5M；PE 7.5/6.3/5.2x，EV/EBITDA 3.6/3.1/2.4x；Core NPAT增速2026E 0.1%、2027E 19.3%、2028E 21.0%。

• 报告设有Bull/Bear专题页，但本次采集文本仅保留该页标题，未提取到具体多空论述内容。

关键展望

• 近期验证点为3Q26业绩，发布时点11月9日（待确认）。

• FY26 GMV增速指引存在下调风险：由c.20%降至c.15%。

• 2027e净利润增长c.19%；ex-Turkey盈利2027-28e增速16%（2025/26e为+10%/+3%）。

• 股息路径：预计KZT1,000季度DPS维持；预测2026E-2028E DPS为₸3,850.00/4,235.00/4,658.50，净股息率9.1%/10.0%/11.0%。

• 潜在上行催化：杂货等新增垂直领域及Kasper AI助手推出。

• 土耳其中期利润潜力$300-500mn（基准情形每股$15），依赖Hepsiburada与Hepsibank整合后的参与度和变现提升。

• 评级与风险表述：买入评级对应12个月目标价US$133.00，预期总回报50.7%；目标价由US$135.00下调。

推荐标的

• Kaspi.kz（KSPI.O）：买入（Buy），目标价US$133.00（由US$135.00下调），现价US$94.05（02 Oct 26 16:00），预期股价回报41.4%、股息率9.3%、总回报50.7%，市值US$17,872M；分析师Maxim Nekrasov AC。

关键图表

图1. KZT百万 3Q25 4Q25 1Q26 2Q26A 3Q26e 同比% —— 2026财年指引 GMV同比% 12% 3% 19% 15% 9% 6.420% 同比 TPV同比% 18% 14% 14% 13% 12% 6.415% 同比

图2. 预测变动