高盛：欧元区——估算不可观测变量

原标题：Euro Area—Estimating the Unobservable(s)

摘要

高盛发布新模型估算欧元区不可观测变量，包括潜在产出、产出缺口、潜在增长、结构性失业率和中性利率。模型采用贝叶斯方法，结合GDP、失业率、工资增长、通胀、通胀预期和政策利率等观测变量。结果显示当前产出接近潜在水平，潜在增长率在0.9%-1.4%之间，结构性失业率已降至约6%，名义中性利率估计区间为1.7%-3.2%。报告认为，在2026年全年增长1.4%和核心通胀2.1%的预测下，经济不太可能过热，2%的政策利率处于中性利率区间内，预计欧央行将按兵不动。

主要观点

• 欧央行行长拉加德连续第六次会议重申欧元区经济处于“良好状态”，但宏观理论中评估“良好状态”需依赖不可观测变量。
• 高盛使用包含GDP、失业率、工资增长、通胀、通胀预期和政策利率的小型模型，采用贝叶斯方法应对估算挑战。
• 模型估计当前产出接近潜在水平，产出缺口接近零。
• 潜在增长率从2000年的1.3%放缓至2020年的0.8%，近期回升，当前区间为0.9%-1.4%，高于高盛基线假设的1%。
• 结构性失业率从2000年的约8%升至2012年的10%，随后持续下降，2025年底约为6%，与实际失业率一致。
• 名义中性利率从2000年的3%降至2020年的2%以下，近期回升，当前区间为1.7%-3.2%。
• 模型包含工资-菲利普斯曲线，以工资增长交叉验证通胀信号，增强产出缺口和失业缺口识别。
• 模型允许观测变量波动率随时间变化，对新冠和能源危机期间设定更高波动率，避免污染不可观测变量估计。
• 其他机构估算的潜在增长率在1.2%-1.4%之间，欧央行员工预测终点对应年化1%-1.4%。
• 欧央行专业预测者调查的长期失业率预测为6.1%，欧盟委员会估算约为6.5%。
• 纽约联储的HLW模型估算的中性利率近期稳定在2%左右，欧央行员工汇总的研究也显示近期上升。

论述逻辑

报告从欧央行“良好状态”判断出发，指出该判断依赖不可观测变量（潜在产出、结构性失业率、中性利率）。由于欧央行不公布自身估算，且其他机构数据不完整或滞后，高盛构建小型模型，利用贝叶斯方法从观测变量（GDP、失业率、工资、通胀等）的协同运动中提取不可观测变量。模型通过菲利普斯曲线、IS曲线和奥肯定律连接变量，并加入工资-菲利普斯曲线增强识别。估算结果显示当前产出接近潜在、结构性失业率已降至实际水平、中性利率区间包含当前政策利率，从而推导出经济不会过热、货币政策并非紧缩、欧央行应维持利率不变的结论。

关键展望

• 报告明确计划根据新数据定期更新估算。
• 在2026年全年增长1.4%和核心通胀2.1%的预测下，经济不太可能过热。
• 失业率可维持在历史低位而不引发工资压力，预计工资增长将从4%放缓至约3%，失业率在6.3%附近横盘。
• 2%的政策利率处于中性利率区间内，预计欧央行将继续按兵不动。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。