摩根大通：中国AI芯片无晶圆厂：供应短期瓶颈，CSP客户突破长期增长驱动

原标题：Supply a short-term bottleneck, and CSP client breakthrough a long-term growth driver

摘要

摩根大通首次覆盖中国AI芯片无晶圆厂板块，预计2026-2030年国产AI芯片需求单位数CAGR约40%。报告认为，拥有稳定代工供应和潜在云服务提供商（CSP）客户突破的二线供应商将表现优异。首选标的为Iluvatar CoreX（评级增持，2027年6月目标价620港元），因其供应受限较小且受益于预填充/解码（P/D）分离趋势。MetaX（评级中性，目标价550元人民币）虽拥有完全本土化供应链并受益于政府项目，但估值偏高，建议等待更好入场点。板块当前平均交易于2027年预期市销率27倍。

主要观点

• 国产AI芯片需求将飙升：基于token假设和美国AI芯片供应不确定性，预计2026-2030年国产AI芯片需求单位数CAGR约40%。
• 供应是关键瓶颈：自2025年上半年美国出口管制以来，全球先进代工服务严重中断，二线AI芯片无晶圆厂受影响更大，因本土先进节点产能有限。
• 多数二线供应商未来6-12个月需依赖现有库存满足需求；产品和供应链策略是长期销售增长的关键。
• CSP客户突破是 pivotal 驱动因素：二线供应商目前更聚焦政府项目（如地方政府AIDC和智慧城市），而顶级CSP尚未大规模部署二线AI芯片，设计中标可带来更高增长潜力。
• Iluvatar CoreX为首选：凭借高效架构设计，不仅能确保芯片供应，还能受益于P/D分离趋势并打入顶级CSP供应链。
• MetaX在政府项目中定位更好，得益于充足库存和完全本土化供应链。
• 板块平均交易于2027年预期市销率27倍（基于一致预期）。
• 一级供应商（华为、寒武纪、昆仑芯、平头哥）收入规模接近2026年预期100亿元人民币，已接触顶级CSP，有望立即替代美国芯片。
• 二级供应商（壁仞、MetaX、Iluvatar CoreX、摩尔线程、燧原）收入基础较低，对顶级CSP敞口有限。
• 中国token消费预计2025-2030年CAGR约330%，由消费者和企业渗透率提升以及用例从对话式AI向代理和多模态扩展驱动。
• 供应限制包括：领先晶圆制造、关键设备/材料、先进计算芯片采购；性能天花板：总处理性能（TPP）低于21,000，性能密度（PD）低于5.92。

论述逻辑

报告从中国AI基础设施投资热潮出发，认为国产GPU/AI ASIC已进入商业化阶段。通过预测token消费增长（2025-2030年CAGR 330%）推导出AI芯片需求CAGR约40%。然后区分一级和二级供应商，指出二级供应商面临更严重的供应瓶颈（国际代工中断、本土先进产能有限），但CSP客户突破可带来高增长。最后基于供应保障和P/D分离趋势，推荐Iluvatar CoreX（增持），而MetaX虽供应链本土化但估值过高，给予中性。

关键展望

• 未来6-12个月，多数二级供应商依赖现有库存满足需求。
• 本土代工先进产能预计从2026年下半年起逐步释放，国产芯片显著出货。
• 未来6-18个月，国内AI计算芯片将维持卖方市场。
• 长期看，产品和供应链策略将决定二级供应商能否打入顶级CSP供应链。
• 报告未明确其他时间窗口或风险。

推荐标的

• Iluvatar CoreX (9903 HK)：评级增持（OW），2027年6月目标价620港元（基于20倍远期市销率），当前股价219.80港元，潜在上涨182%。理由：供应受限小，受益于P/D分离趋势，有望打入顶级CSP。
• MetaX (688802 CH)：评级中性（Neutral），2027年6月目标价550元人民币（基于30倍远期市销率），当前股价599.87元人民币，潜在下跌8%。理由：供应链完全本土化，受益于政府项目，但估值偏高。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。