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摩根大通 迪斯科（6146.T）：盈利模型更新：微幅上调我们的预期，主要反映通用内存的影响

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摘要

摩根大通对Disco（6146.T）维持中性评级，将目标价从83,000日元（有效期至2026年底）下调至63,000日元（至2027年12月底），估值方法由过去10年均值+1个标准差的约41倍P/E改为+0.2个标准差的约29倍。 分析师微幅上调盈利预测，主要反映通用内存：FY2026营业利润预计同比增长35%至2,500亿日元（原2,450亿日元），FY2027增长27%至3,180亿日元（原3,030亿日元），FY2028增长14%至3,640亿日元（原3,210亿日元）。 营收预测FY2027/3为55,630亿日元（+27.3%）、FY2028/3为68,400亿日元（+23.0%）、FY2029/3为75,400亿日元（+10.2%），EBIT利润率由42.3%逐步升至48.3%。 技术上短期关注NAND混合键合与BSPDN机会，中长期关注光半导体、PLP与HBM混合键合。 报告日股价53,590日元，52周区间91,680-37,520日元，市值378亿美元。

主要观点

  • 维持中性评级，目标价由83,000日元（原至2026年底）下调至63,000日元（至2027年12月底）。
  • 微幅上调盈利预测，主要反映通用内存：FY2026营业利润预计同比增长35%至2,500亿日元（原2,450亿日元），FY2027增长27%至3,180亿日元（原3,030亿日元），FY2028增长14%至3,640亿日元（原3,210亿日元）。
  • 预计股价短期将从适度过度的回调中反弹，但中期增长展望基本不变，因此维持中性评级。
  • 估值：目标价基于FY2027 EPS与约29倍P/E，较过去10年均值约28倍高0.2个标准差；此前采用约41倍（+1个标准差），本次因行业性估值回调而下调溢价，后端工艺市场增长预期不变。
  • 投资论点：生成式AI应用需求预计中长期增长，Disco在生成式AI用研磨机（grinders）与切割机（dicers）市场份额高，盈利有望持续高增长；需关注可能构成瓶颈的产能扩张计划及高利润消耗品的销售趋势。
  • 财务预测：FY2027/3营收55,630亿日元（+27.3%）、FY2028/3 68,400亿日元（+23.0%）、FY2029/3 75,400亿日元（+10.2%）；EBIT利润率由FY2026的42.3%升至FY2029的48.3%，ROE约27.8%-29.7%。
  • 相对彭博共识：FY2027营业利润预估2,500亿日元与共识250,991百万日元基本一致；FY2028预估3,180亿日元高于共识308,110百万日元；FY2029预估3,640亿日元高于共识360,766百万日元。
  • 技术路线关注点：短期看NAND混合键合（hybrid bonding）与BSPDN机会增加，中长期看光半导体、PLP与HBM混合键合。
  • 上行风险：生成式AI相关需求进一步扩大、功率半导体SPE市场更快增长、OSAT等客户投资提前恢复、智能手机等终端需求复苏；下行风险：生成式AI需求减速、量产需求占比提升稀释利润率、进入半导体下行周期、深度衰退导致客户战略投资下降、终端需求复苏延迟、市场份额流失。
  • 报告日（2026年9月9日）股价53,590日元，52周区间91,680-37,520日元，市值378亿美元；FY2028调整后EPS由2,073.54日元上调4.9%至2,174.84日元。

论述逻辑

  • 估值链条：以FY2027 EPS为基准 × 约29倍P/E（较过去10年均值约28倍高0.2个标准差）→ 得出2027年12月底目标价63,000日元；后端工艺市场增长预期不变，仅调整行业性估值下滑带来的溢价。

关键展望

  • 目标价时点为2027年12月底、63,000日元；股价预期短期从适度过度的回调中反弹。
  • 技术验证点：短期跟踪NAND混合键合与BSPDN机会增加；中长期跟踪光半导体、PLP与HBM混合键合。
  • 持续跟踪可能构成瓶颈的产能扩张计划与高利润消耗品的销售趋势。
  • 风险情景：上行——生成式AI需求扩大、功率半导体SPE市场更快增长、OSAT等客户投资提前恢复、智能手机等终端需求复苏；下行——生成式AI需求减速、量产需求组合稀释利润率、半导体下行周期、深度衰退导致客户战略投资下降、终端需求复苏延迟、市场份额流失。

推荐标的

  • Disco（6146.T / 6146 JP）：中性（Neutral），目标价63,000日元（至2027年12月底，原83,000日元至2026年底）；现价53,590日元（2026年9月9日）；上调预测主要反映通用内存，短期看好反弹但中期展望不变。
  • 分析师（Mio Shikanai）覆盖范围还包括Advantest（6857.T）、Tokyo Electron（8035.T）、Lasertec（6920.T）、SCREEN Holdings（7735.T）、ULVAC（6728.T）、HOYA（7741.T）、KIOXIA Holdings（285A.T）、Nikon（7731.T）等日本半导体设备/材料公司，但本报告未给出这些标的的评级或目标价。

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