野村：阳光电源：4Q25业绩不及预期，因销售疲软与毛利率侵蚀

原标题：Sungrow Power Supply 300274.SZ 300274 CH: 4Q25 earnings miss on weak sales & GPM erosion

摘要

野村维持阳光电源（300274.SZ）买入评级，目标价230元人民币，但4Q25业绩大幅低于预期。4Q25营收同比下降18.4%至228亿元，低于彭博一致预期26%及野村预期36%；净利润同比下降54.0%至16亿元，低于一致预期60.5%及野村预期63.1%。业绩下滑主因出货量弱于预期、原材料价格上涨导致毛利率环比下降12.9bp，以及9.04亿元减值损失。管理层对2026年全球储能系统（ESS）装机增长指引为30-50%，但语气较3Q25软化，主要因原材料成本上升。固态变压器（SST）预计2026年底首次商业化。野村基于23.6倍2026年预期市盈率（高于历史均值16.2倍0.6个标准差）给出目标价230元，当前股价150.76元对应15倍2026年预期市盈率。

主要观点

• 4Q25营收228亿元，环比下降0.4%，同比下降18.4%，低于彭博一致预期26%及野村预期36%。
• 4Q25净利润16亿元，环比下降61.9%，同比下降54.0%，低于一致预期60.5%及野村预期63.1%。
• 毛利率环比下降12.9bp，因原材料价格上涨及产品组合变化。
• 计提减值损失合计9.04亿元，部分被有效税率降至6.0%所抵消。
• 2025年末库存273亿元，环比下降8.9%，同比下降6.1%。
• 2025年末合同负债107亿元，环比增长6.5%，同比增长6.3%，野村认为暗示2026年订单簿略有软化。
• 管理层指引2026年全球ESS装机增长30-50%，目标出货量超过60GWh，同比增长40-50%。
• 管理层提及ESS增长展望较3Q25软化，主因原材料成本上升。
• ESS毛利率预计总体稳定，受海外组合及品牌、技术、服务能力货币化支撑；国内聚焦差异化及高价值项目以应对价格竞争。
• SST及高密度模块化电源产品正在开发，首次商业化目标2026年底，2027年起放量。
• 野村维持买入评级，目标价230元基于23.6倍2026年预期市盈率，高于历史均值16.2倍0.6个标准差。
• 当前股价150.76元对应15倍2026年预期市盈率。

论述逻辑

报告从4Q25业绩不及预期出发，指出营收和净利润均大幅低于市场及野村预期，归因于出货量疲软、毛利率侵蚀及减值损失。随后分析管理层对2026年的展望：ESS增长指引虽仍强劲（30-50%），但语气较此前软化，反映原材料成本压力；SST商业化时间表明确。基于长期增长前景优于行业，野村维持买入评级，并采用市盈率法估值，目标价对应23.6倍2026年预期市盈率，较历史均值溢价。

关键展望

• 2026年全球ESS装机增长30-50%，阳光电源目标出货量超60GWh（同比40-50%）。
• SST首次商业化目标2026年底，2027年起放量。
• 风险包括：ESS业务政策逆风、美国数据中心部署延迟。

推荐标的

• 阳光电源（300274.SZ）：评级买入，目标价230元，当前价150.76元（2026年3月31日）。理由：长期增长前景优于行业，基于23.6倍2026年预期市盈率估值。

关键图表

• 报告未提供可裁切的关键图表。