摩根大通 美国固定收益概览：疯狂有办法

摘要

摩根大通固定收益策略团队判断，9月是2013年5月缩减恐慌以来波动率调整后最大的收益率上行，若9月和10月价格报告显示核心通胀依旧黏滞，将继续寻找12月FOMC再度加息的机会。 国债方面，报告认为当前定价并未超调、反而显得合理，但多头持仓的技术性逆风构成收益率上行风险，继续持有10s/20s/30s腹部走利蝴蝶，并通过6Mx30Y/1Yx30Y到期开关对30年期尾部维持软看空。 利率衍生品方面，预计银行3Q26合计AOCI降幅为3Q22以来最大（前四大银行约$15bn、其后十家约$17bn），叠加市场定价未来1-2年更多加息，掉期利差曲线转为中性并平掉前端走阔头寸。 短端方面，重国库券发行、偏高的TGA与加拿大年末将令10月下半月资金面趋紧、11月适度偏紧，而12月有约$175bn国库券偿还和更低的TGA，因此做平11/12月（SERFFX6/SERFFZ6）SOFR/FF基差曲线。 信用侧是“先变差再变好”：HG利差走阔至96bp（4月1日以来最宽），但鉴于Q4净发行减少、强劲财报与强劲需求，将IG利差预测收紧10bp至85bp（约对应彭博公司债指数73bp）。 HY分化加剧，BB利差224bp、B利差353bp、CCC利差1060bp为2023年3月以来高位，9月创HY市场史上最大净发行；房抵贷9月指数超额回报-96bp，ABS中CLOIE AAA较10年美债有约18bp增厚，最优相对价值在投资级汽车CLN。 近端催化剂包括服务业PMI（10/5）、消费者信心（10/9）、CPI（10/14）、PPI与零售销售（10/15）。

主要观点

• 宏观判断：只要9月和10月价格报告显示核心通胀依然黏滞，就继续寻找12月FOMC再度加息的机会。

• 9月是2013年5月缩减恐慌以来波动率调整后最大的收益率上行；过去一年中期联储预期可解释5s/30s曲线变化的86%，该指标下曲线估值看似合理。

• 国债观点：看不到收益率水平超越联储预期定价的证据，当前定价合适；但多头持仓的技术性逆风构成收益率上行风险，继续持有10s/20s/30s腹部走利蝴蝶。

• 预计银行3Q26合计AOCI降幅为3Q22以来最大：前四大银行合计约$15bn、其后十家约$17bn；AOCI缩水叠加市场定价未来1-2年更多加息，边际上削弱银行购债意愿，掉期利差曲线转为中性并平掉前端走阔头寸。

• 资金面：重国库券发行、TGA回升与加拿大年末使10月下半月资金面有趋紧空间，11月适度偏紧；12月背景更软（约$175bn国库券偿还+更低TGA），做平11/12月（SERFFX6/SERFFZ6）SOFR/FF基差曲线。

• 通胀市场：2月27日以来10年盈亏平衡的上行主要归因于大宗商品，中东石油流向仅为2025年水平的89%，仍是通胀市场的利空风险；维持收窄倾向，温和收窄时对高beta的2Yx3Y通胀互换收窄头寸获利了结，保留5s/10s/30s腹部走利通胀互换蝴蝶和10年期IOTA多头。

• 信用“先变差再变好”：HG利差本周走阔至96bp（4月1日以来最宽、较95bp的现有预测宽1bp），但Q4净发行应减少、叠加又一轮强劲财报和更强的内外需求，将IG利差预测收紧10bp至85bp（较现价紧11bp），约对应彭博公司债指数73bp。

• HY与贷款：HY本周利差走阔为2025年4月以来最大，BB 224bp、B 353bp、CCC 1060bp为2023年3月以来高位；HY基金过去三周出现两次4月以来最大流出；Paramount Skydance $12bn交易为HY史上第4大，9月创HY史上最大净发行。贷款收益率和利差周环比升11bp和10bp至9.49%和490bp，较近期低点仍高14bp但继续跑赢HY利差，9月净发行量为2022年2月以来最大。

• 房抵贷：9月指数超额回报-96bp为最差单月之一，周四收紧后回到中等利差水平；Non-QM一级利差全年徘徊在120-130bp、现回到140bp，贴近平价从约120bp跌至130多bp、低于平价跳阔至150多bp；近期年份券仍不如老券有吸引力，该环境下OAS是朋友。

• CMBS：本周各产品利差普遍走阔2-12bp，YTD跑赢公司债和房抵贷；Agency CMBS凸性更优但今年多数时间相对显贵，报告认为其凭稳定性值得在多元化固定收益组合中占有一席，走阔时段是加仓良机。

• ABS与CLO：CLN发行量创纪录达$5.4bn（YTD），最优相对价值为投资级汽车CLN（结构稳健+利差增厚）；CLOIE AAA较10年期美债约有18bp增厚、较10年期德国国债约21bp，2017年12月以来以美元计年均跑赢对应主权债约4.0%、欧元计约3.7%。

• 全球固收指数表现（Figure 7）：YTD美元现金+2.9%，UST Agg -2.1%，英国-4.2%、德国-4.9%、意大利-7.3%、日本-5.1%，EM主权-1.7%，HG债券-2.9%，HY债券+0.6%；上周（9/25以来）Aggregate GABI -1.37%、HY债券-1.04%。

论述逻辑

• 核心通胀黏滞 + 9月收益率出现2013年5月以来最大波动率调整上行 → 维持12月FOMC再加息预期，并判断国债当前定价合理但多头持仓构成收益率上行风险 → 继续持有10s/20s/30s腹部走利蝴蝶、以6Mx30Y/1Yx30Y开关保留30年期软看空 → 更高收益率与持续通胀压力 → 银行3Q26 AOCI降幅或为3Q22以来最大（~$15bn/~$17bn）、边际降低银行购债意愿 → 掉期利差曲线转中性、平掉前端走阔头寸 → 国库券发行放量 + TGA 10月回升至$1tn + 加拿大年末占用交易商资产负债表 → 10月下半月至11月资金面偏紧、12月因~$175bn偿还与更低TGA转软 → 做平11/12月SOFR/FF基差 → 利率波动叠加重发行令利差产品普遍走阔（HG 96bp、CCC 1060bp、房贷超额回报-96bp）→ 但压制利差的因素Q4大概率消退：净发行减少、强劲财报、强劲需求 → IG利差预测收紧至85bp，证券化产品中优选投资级汽车CLN，并在走阔时段增配Agency CMBS。

关键展望

• 12月FOMC是否加息取决于9月和10月价格报告中核心通胀是否仍黏滞；报告维持寻找12月再加息的判断。

• 近端催化剂时间表：服务业PMI（10/5）、消费者信心（10/9）、CPI（10/14）、PPI（10/15）、零售销售（10/15）。

• 银行3Q26财报将于未来几周发布，是验证AOCI降幅估计（前四大~$15bn、其后十家~$17bn）的时间窗口。

• 流动性路径预测：TGA 10月回升至$1tn上方；准备金预计在~$2.9tn附近徘徊，年底为$2.9tn；资金面10月下半月趋紧、11月适度偏紧，12月因~$175bn国库券偿还和更低TGA而背景较11月更软。

• Q4信用催化：净发行减少、又一轮非常强劲的财报与更强的内外需求应有利差收窄，IG利差预测降至85bp（约对应彭博公司债指数73bp）。

• 风险点：多头持仓的技术性逆风构成收益率上行风险；中东石油流向仅为2025年水平的89%，对通胀市场仍是利空风险（全球增长上升和成品油重建放缓有所对冲）。

推荐标的

• 国债：继续持有10s/20s/30s腹部走利蝴蝶——20年期板块在收益率上行时倾向跑输，经收益率水平、曲线斜率与隐含波动率调整后显得偏贵。

• 国债：对直接做空保持谨慎，通过6Mx30Y/1Yx30Y到期开关维持30年期尾部的软看空敞口。

• 掉期利差：曲线观点转为中性，建议平掉前端走阔（front-end wideners）头寸。

• 短端：做平11月/12月SOFR/FF基差曲线（SERFFX6/SERFFZ6）。

• 通胀：维持收窄倾向，利用任何温和收窄对高beta的2Yx3Y通胀互换收窄头寸获利了结；保留5s/10s/30s腹部走利通胀互换蝴蝶与10年期IOTA多头。

• ABS：最优相对价值为投资级汽车CLN，理由是结构稳健且有相对ABS和无担保公司债的利差增厚；CLN YTD发行创纪录$5.4bn。

• CMBS：Agency CMBS凭稳定性值得在多元化固定收益组合中占位，走阔时段被视为加仓良机。

• 本报告为固收策略报告，未给出个股评级或目标价；Paramount Skydance的$12bn发行仅作为HY市场供给事件提及，非推荐标的。

关键图表

图1. 9月经波动率调整后的收益率升幅为2013年5月缩减恐慌爆发以来最大

图2. 我们预计TGA将在10月升至1万亿美元，准备金将在年底达到2.9万亿美元