2026-09-15 · 东吴证券 · 宏观策略

东吴证券宏观点评：供给改善，消费分层——8月经济数据点评

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摘要

东吴证券点评9月15日国家统计局发布的8月经济数据，核心判断是供给改善、内需回落、消费明显分层。供给端，8月工业增加值同比+5.2%（前值+4.5%，Wind一致预期+4.7%），服务业生产指数同比+4.1%（前值+4.3%）；需求端，出口同比+25%（Wind一致预期+21.9%）显著走强，而社零同比+0.4%、固投累计同比-7.2%双双走弱。从月度景气看，4月和7月是年内两个低点，8月已明显回升至仅次于6月的位置，报告预计9月后仍将继续回升。年内有三方面支撑：新型政策性金融工具由去年5000亿元扩容至8000亿元、9月初首批资金已在浙江、四川、云南、新疆等地投放，去年三季度GDP同比4.8%、四季度4.5%的逐季走低低基数，以及AI相关新兴产业的强劲增长，因此完成全年4.5%-5.0%增长目标难度不大。约束在于房企资金收紧（前8个月到位资金同比下降21.0%）、施工项目不足（前7个月施工项目总投资额累计同比-4.5%）以及'以旧换新'需求透支下耐用品消费走弱，五类消费明显分为三层：非耐用品8月同比增速仍稳定在5.4%左右、半耐用品和餐饮8月同比均为1.1%、耐用品8月同比-13.1%和石油及其制品同比-7%。综合看，8月后经济回升动能存在但强度有限，随着8000亿元工具实物工作量形成，四季度投资降幅可能进一步收窄。

主要观点

8月经济呈供给与外需走强、内需回落的分化格局，是报告题目'供给改善、消费分层'的数据基础

供给端：工业增加值同比+5.2%好于前值和一致预期，服务业生产指数+4.1%较前值回落

需求端：出口同比+25%大超一致预期+21.9%，社零+0.4%低于一致预期+0.7%，固投累计-7.2%与前值、预期一致

4月和7月是今年经济两个低点（7月受台风等极端天气影响），8月景气已回升至仅次于6月的位置，预计9月后继续回升

支撑一：政策性金融工具落地，规模由去年5000亿元扩容至8000亿元，9月初首批资金已在浙江、四川、云南、新疆等地投放，重点投向'六张网'、人工智能、低空经济、新能源，并加大对民间投资项目支持

支撑二和三：去年三季度GDP同比4.8%、四季度4.5%逐季走低，社零四季度单季仅增1.6%、12月当月仅0.9%，低基数为今年下半年同比改善留出空间；AI相关新兴产业在出口、投资、工业生产中增长强劲且将持续

三大约束：房地产新政后房企资金周转放缓（前8个月到位资金同比-21.0%）、项目不足（前7个月施工项目总投资额累计同比-4.5%）、'以旧换新'透支使汽车、家电等耐用品拖累显著

工业结构上，装备制造业+12.1%、高技术制造业+16.7%是主要支撑；边际改善仅来自两个行业：采矿业降幅收窄2.8个点、医药制造业增速提高2.4个点；批发、零售、资本市场服务等服务业商务活动指数低于临界点

消费分层为三层：第一层是韧性最强的非耐用品（粮油食品等必需消费），8月同比增速仍稳定在5.4%左右；第二层是半耐用品和餐饮，8月二者同比均为1.1%；第三层是耐用品和石油消费，8月耐用品同比-13.1%、石油及其制品同比-7%，最弱

服务消费增速高于商品消费：1-8月服务零售额+4.9%、商品零售额+1.0%；按服务生产+4.1%推算，服务消费增速可能在4%左右，远高于社零当月+0.4%

投资降幅收窄但仍承压：固投当月同比（推算）从-12.8%收窄至-10.6%；房地产投资累计-19.9%（推算当月-25.4%）、广义基建累计-5.4%（推算当月约-14.7%）、制造业累计-2.3%（推算当月-6.1%）

新兴产业投资仍是固投亮点：前8个月知识产权产品投资+9.2%、高技术产业投资+5.2%，其中信息服务业+22.7%、航空航天器及设备制造业+14.9%、电子及通信设备制造业+6.9%

论述逻辑

8月数据发布（工业+5.2%、服务业+4.1%、出口+25%、社零+0.4%、固投累计-7.2%）→ 供给端工业走强、服务业走弱，外需强于内需 → 从月度景气判断4月、7月为年内低点，8月回升至仅次于6月 → 往后看三条支撑链：8000亿元政策性金融工具9月初落地并将形成实物工作量、去年下半年GDP和社零的低基数、AI相关新兴产业持续强劲 → 同时三条约束链：房企到位资金-21.0%制约地产投资节奏、施工项目总投资额-4.5%制约整体投资、'以旧换新'透支使耐用品-13.1%拖累并导致五类消费分为三层 → 结论：完成全年4.5%-5.0%增长目标难度不大，但回升动能强度有限，随着实物工作量形成，四季度投资降幅可能进一步收窄。