德邦证券 从省域视角看投资系列报告一：全国31个省市投资形势呈现四大新变化

摘要

本篇政策半月谈指出，2026年以来全国固定资产投资持续承压，前8个月完成额同比下降7.2%、1-7月下降6.7%，31个省份中仅5个保持正增长，省域投资强弱与传统东中西地域梯度脱钩，实质是产业“K型”分化向空间层面的映射：1-7月设备工器具购置投资增长9.0%而建筑安装工程投资下降9.2%，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业投资增长18.7%、计算机通信电子设备制造业增长7.8%，食品、医药、化工、金属制品等行业投资下降7%—10%不等。 经济大省仍在挑大梁但投资明显偏弱：2025年GDP前十省份合计约85.5万亿元、占全国61.0%、贡献名义GDP增量67.7%，2026年上半年10个大省中7个GDP增速高于全国，但6个投资增速低于全国，广东、江苏、山东、浙江投资分别下降11.4%、9.2%、13.0%和6.3%，进入7月负增长省份增至9个、增速中位数由一季度末0.9%左右降至-9.0%，“产强投弱”若持续或弱化中长期增长潜力。 “城投”转“产投”正成为决定地方投资韧性的关键引擎：北京市级新设基金实际出资257亿元、投向290个项目、带动股权和债权融资1290亿元（约5.0倍），上海母基金出资36.5亿元撬动社会资本172亿元（放大4.71倍），合肥89只母子基金认缴超1100亿元；但土地财政收缩是“快变量”、产业培育是“慢变量”，安徽制造业投资增长0.4%、基础设施投资增长1.1%仍难覆盖房地产投资下降36.6%的缺口。 9个重点化债省份1-7月固定资产投资增速中位数约-15%、明显低于其他省份的-9%，上半年GDP增速中位数约4%、低于其他省份的4.8%，辽宁、广西、青海投资分别下降31.9%、25.8%和30.2%。 报告认为稳投资政策的主要矛盾已从“有没有政策”转向“政策能不能穿透到有效项目和有效产业”，建议跟踪产业K型上轨扩张、经济大省投资修复、化债地区重建资金和项目接续机制三条线索，三线同时改善时固定资产投资有望从政策托底逐步转向内生企稳；风险包括房地产投资下行超预期、稳投资政策落地和实物工作量形成不及预期等。

主要观点

• 固定资产投资持续承压且政策评价尺度转变：前8个月投资完成额同比下降7.2%、跌幅较上月扩大，8月下旬以来发改委、财政部加快推动稳投资落实落细，9月15日国家统计局明确不能简单用增速高低评判投资成效，更关注是否为有效投资、是否投向转型升级领域。

• 区域投资分化与传统地域梯度脱钩：1-7月全国固定资产投资下降6.7%，31个省份中仅5个保持正增长；同处东部的京沪增长而江浙粤鲁承压，中部的湖北、河南稳健而安徽、湖南下行较深，西部的川渝投资表现好于不少沿海省份。

• 投资增量的结构变化是分化的根源：1-7月建筑安装工程投资下降9.2%、设备工器具购置投资增长9.0%，传统建设类投资仍在收缩而产业资本开支更具韧性，地方投资的主要矛盾正由项目建设能否扩张转向产业投资能否有效接续。

• 制造业内部呈“K型”分化：铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业投资增长18.7%，计算机、通信和其他电子设备制造业投资增长7.8%，而食品、医药、化工、金属制品等行业投资下降7%—10%不等，新增资本主要流向技术迭代快、需求明确的细分领域。

• 行业分化在省级数据中清晰对应：北京投资增长4.3%（制造业+30.2%、设备工器具购置+25.6%），上海增长5.5%（设备工器具购置+58.9%）；河南、重庆投资分别下降1.1%和1.2%但制造业投资分别增长5.1%和7.4%；浙江制造业投资增长9.7%而总投资仍下降8.5%，说明总体投资取决于上轨产业的规模和资本开支强度能否覆盖下轨收缩。

• 经济大省仍在挑大梁：2025年GDP前十省份合计实现GDP约85.5万亿元、占全国比重高达61.0%、贡献全国名义GDP增量的67.7%；2026年上半年10个经济大省中仍有7个GDP增速高于全国。

• 但经济大省投资端明显偏弱且二季度后加快扩散：上半年10个大省中6个投资增速低于全国，广东、江苏、山东、浙江分别下降11.4%、9.2%、13.0%和6.3%；进入7月负增长省份增至9个，仅上海保持5.5%正增长，增速中位数由一季度末0.9%左右降至-9.0%，资本形成先行走弱信号明显。

• 产出与投资走势明显分化：上半年山东GDP增长5.6%而投资下降13.0%，江苏GDP增长5.2%而投资下降9.2%，浙江GDP增长5.7%而投资下降6.3%，安徽GDP增长5.6%而投资下降10.8%；湖北、河南、四川GDP分别增长5.0%、5.0%和4.8%，投资分别增长1.8%、0.3%和-2.2%，产出与投资落差相对较小。

• “城投”转“产投”成为决定地方投资韧性的关键引擎：北京、上海通过产业母基金、直投、并购、投贷联动推动平台由工程融资载体转向产业资本组织者，上海1-7月投资增长5.5%而房地产开发投资下降6.8%；北京市级新设基金实际出资257亿元、投向290个项目、带动股权和债权融资1290亿元（约5.0倍），上海首批9只子基金由母基金出资36.5亿元撬动社会资本172亿元（放大4.71倍），合肥89只母子基金认缴超1100亿元、投资297个项目超120亿元、推动超350个项目落地。

• 土地财政收缩是“快变量”、产业培育是“慢变量”，转型空档期负效应仍需关注：安徽1-7月固定资产投资下降13.1%、房地产开发投资下降36.6%，制造业投资仅增长0.4%、基础设施投资增长1.1%，上轨产业投资尚不足以完全覆盖旧动能回落；四川、重庆1-7月投资分别下降2.7%和1.2%，成渝韧性来自既有制造业基础与产业承接。

• 债务高风险省份面临投资与增长“双重压力”：天津、辽宁、黑龙江、广西、重庆、贵州、云南、甘肃、青海9个重点化债省份（2026年内蒙古、吉林已宣布退出，宁夏已提出退出申请）1-7月投资增速中位数约-15%，明显低于其他省份的-9%，上半年GDP增速中位数约4%也低于其他省份的4.8%；辽宁、广西、青海投资分别下降31.9%、25.8%和30.2%，重庆则凭制造业投资增长7.4%实现-1.2%的较小降幅。

• 8月以来政策对投资的关注明显升温：8月28日全国投资工作推进会议提出加快专项债使用和新型政策性金融工具投放，强化项目储备、要素保障和民间资本参与；9月前后围绕“六张网”和“十五五”重大工程的工作部署指向同一逻辑；前8个月全国固定资产投资规模仍接近30万亿元，投资重心由规模扩张转向科技创新、产业升级和基础支撑。

论述逻辑

• 投资总量承压（前8个月-7.2%、1-7月-6.7%）且传统区域框架失效 → 拆解增量来源发现建筑安装工程投资-9.2%与设备工器具购置+9.0%背离，产业投资内部上轨（运输设备+18.7%、电子+7.8%）与下轨（食品、医药、化工、金属制品-7%—10%）并存 → 结论：区域投资分化的实质是新增资本向“K型”分化上轨产业集中后形成的空间分化。

• 经济大省GDP韧性与投资走弱并存（7月9个大省投资负增长、中位数-9.0%）→ 当期增长主要依靠既有产业、存量产能和出口优势 → 若投资与产出“剪刀差”持续扩大，生产性投资放缓将沿利润、资本开支、未来生产能力的链条弱化中长期增长潜力。

• “土地财政—城投融资—基建扩张”旧循环收缩 → 地方国资功能转向产业资本组织者（母基金、直投、并购、资本招商）→ 但旧动能回落是快变量、新动能培育是慢变量，转型空档期易出现资金、项目和主体同时不足 → 债务高风险省份叠加化债约束，形成投资与增长双重压力。

• 稳投资政策主要矛盾已从“有没有政策”转向“能不能穿透到有效项目和有效产业” → 省域分化是产业结构、地方财力、投资主体转换和存量债务约束共同作用的结果 → 应跟踪三条线索，三线同时改善时固定资产投资有望从政策托底逐步转向内生企稳。

关键展望

• 后续研判投资修复进度应重点跟踪三条线索：一是产业“K型”上轨能否继续扩张并对冲旧动能回落；二是经济大省投资能否顺利修复，避免弱化中长期增长潜力；三是债务高风险地区能否在化债约束下重建资金和项目接续机制。

• 政策验证窗口：8月28日全国投资工作推进会议提出加快专项债使用和新型政策性金融工具投放并强化项目储备、要素保障和民间资本参与，9月前后围绕“六张网”和“十五五”重大工程的工作部署指向同一逻辑；后续稳投资政策效能释放，将更多取决于各地能否把增量资金顺利配置到高效益的项目或产业。

• 风险提示：房地产投资下行超预期；稳投资政策落地和实物工作量形成不及预期；外需及制造业资本开支弱于预期；省际投资数据披露口径差异影响横向比较。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的；本文为宏观政策研究（政策半月谈第3期），未涉及个股评级、目标价或证券标的。

关键图表

图1. 经济大省投资下行在二季度后加快扩散

图2. 表 1: 代表地区产业资本组织方式及实际成效