2026-09-28 · Bernstein · 公司/行业基本面

伯恩斯坦巴斯夫（BAS.GR）：我们的赢创合并数学是有效的，但股权故事变得更加复杂

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摘要

巴斯夫已正式向赢创提出收购要约。伯恩斯坦测算显示，在假设巴斯夫支付50%溢价（要约价约27欧元）、成本协同效应达到赢创销售额的5%（分三年实现）且赢创主要股东RAG基金会接受换股的前提下，交易完成后的第1至第3年，巴斯夫（剔除农业解决方案业务）的调整后每股收益（Adj. EPS）将显著增厚约25%以上（基础测算显示三年增厚幅度分别为25.4%、31.8%和33.5%）。然而，伯恩斯坦认为财务测算虽然具备吸引力，但合并也会带来重大的投资逻辑复杂化风险：合并后集团的资产与业务将更加聚焦于欧洲（合并后德国资产占比接近30%，达到27.4%），且巴斯夫在过去20年内未曾尝试过如此规模的收购，面临极大的整合执行风险。考虑到巴斯夫现有资产自身已具备充分的价值释放潜力，且合并可能压低整体估值倍数（收到的大多数投资者反馈偏负面），分析师将巴斯夫目标价由63.00欧元小幅下调至61.00欧元，维持“跑赢大盘”（Outperform）评级。

主要观点

巴斯夫已正式向赢创提出收购提议，伯恩斯坦认为该交易财务测算可行但股权故事面临诸多不确定性。

保守假设下，合并后巴斯夫（除农业业务）调整后每股收益可增厚约25%至30%以上。

合并带来的增厚驱动力来自赢创较高的营业利润率、约7.5倍的收购EBITDA倍数以及协同效应，杠杆率在农业业务IPO后接近2倍。

投资者对合并反馈大多负面，市场担忧欧洲与德国资产集中度过高及估值倍数被压缩风险。

分析师调整模型下调2028年一体化基地EBITDA预期1%，将巴斯夫目标价从63欧元下调至61欧元，维持跑赢大盘评级。

协同效应释放与估值倍数形成权衡：5%至10%的成本协同对应估值倍数需在6.3倍至5.9倍方能维持56欧元的目标股价隐含值。

合并后巴斯夫德国资产占总资产比重由30.0%变为27.4%，欧洲销售占比由37%升至38%，进一步加剧欧洲敞口。

合并报表测算显示，备考实体2028年销售额预计达713.54亿欧元，成本协同预计逐步释放至2028年的2.91亿欧元并于2030年增至7.28亿欧元。

论述逻辑

巴斯夫提出收购赢创要约 -> 伯恩斯坦在50%溢价、RAG基金会接受股票支付和5%成本协同假设下测算 -> 得出调整后EPS增厚超25%且ROIC/ROCE提升的结论 -> 但评估指出巴斯夫20年未做此类巨额并购且投资者反馈负面，合并加深欧洲与德国敞口使估值面临折价风险 -> 最终维持现有资产独立释放价值更优的判断，维持跑赢大盘评级微调目标价至61欧元。