摩根士丹利：全球科技：存储器——如何把握新AI瓶颈

原标题：Global Technology: Memory – How to Play the New AI Bottleneck

摘要

摩根士丹利认为，存储器正处在一个产能受限的周期，AI推理驱动了异常长的订单可见性。2026年的风险在于执行和过渡，而非需求。更陡峭的价格上涨和有利条件可能持续到2027年。虽然估值倍数已经扩张，但股票仍可从更高的盈利上行空间中获益。推理已成为存储器的挑战，而不仅仅是算力；存储器访问越来越决定长文本、图像/视频和Agentic AI工作流的性能。报告指出，AI瓶颈已从CoWoS和HBM转向商品DRAM和NAND，下一个瓶颈可能是半导体设备，尤其是EUV。报告上调了覆盖公司的目标价，并给出了全球十大推荐标的以把握存储器瓶颈。

主要观点

• 存储器处于产能受限周期，AI推理带来异常长的订单可见性；2026年风险在执行和过渡，而非需求。
• 更陡峭的价格上涨和有利条件可能持续到2027年；估值倍数已扩张，但盈利上行空间仍可支撑股价。
• 推理成为存储器挑战：KV Cache在Transformer推理中成为主要存储器扩展约束，上下文长度和并发性增加使KV Cache线性增长，在达到算力极限前即饱和高带宽存储器。
• 文本AI推理可能消耗2026年全球DRAM供应的35%和NAND供应的92%。
• 存储器定价权正快速转移；预期DRAM、HBM、NAND和传统存储器将出现更陡峭的上行周期。
• 渠道检查显示，DRAM和NAND已有70%+的季度环比涨价，且库存水平持续下降。
• 资本开支加速不可避免，聚焦DRAM，预计2027年起将有更实质性的新建产能扩张。
• 传统存储器（DDR4/3、NOR、SLC/MLC NAND）的供需缺口进一步扩大，报告全面上调目标价。
• 瓶颈环节是赢家：建议买入存储器（DRAM、传统存储器、HDD）和半导体设备（尤其是EUV）。
• 需警惕的负面因素：对系统/硬件设备厂商的需求破坏，以及2H26存储器同比增速挑战。
• 半导体设备与逻辑代工周期与DRAM周期紧密相关；存储器市场是半导体行业周期性的主要驱动因素。
• ASML订单远低于峰值，但EUV产能到2027-28年将日益受限；历史经验显示，控制瓶颈设备可重塑竞争格局。

论述逻辑

报告从AI推理对存储器需求的结构性变化出发，指出KV Cache成为主要瓶颈，使推理越来越受存储器限制。这一趋势推动DRAM和NAND需求激增，而供给端产能受限，导致定价权快速转移和价格上行。报告通过渠道检查确认涨价势头强劲，库存下降，并预期资本开支将加速。在此基础上，报告认为瓶颈环节（存储器、半导体设备）将成为赢家，并推荐相关标的。同时，报告也提示了下游硬件厂商面临的需求破坏风险和2H26的同比增速挑战。

关键展望

• 报告明确预期更陡峭的存储器价格上涨和有利条件将持续到2027年。
• 预计2027年起将有更实质性的新建产能扩张（greenfield expansions）。
• 2H26存储器同比增速可能面临挑战。
• 报告未明确给出具体时间窗口或目标价预测。

推荐标的

• DRAM：三星电子（Samsung）、美光（MU）、SK海力士（SK hynix）
• 传统存储器：华邦电子（Winbond）
• 存储：西部数据（WDC）
• 先进封装：迪斯科（DISCO）
• 半导体设备：应用材料（AMAT）、ASM国际（ASMI）
• EUV：ASML（ASML Holding NV：目标价上调至€1,400）

关键图表

Exhibit 1: ASML vs. DRAM YoY performance – significant laggard

Exhibit 2: ASML orders well below peak today

Exhibit 3: Semicap exposure landscape

Exhibit 4: South Korea Semiconductor Equipment Imports

Exhibit 5: ASML outperformed the MSCI 2010-2012

Exhibit 6: ASML NTM PE 2010-12