摩根大通：中国航空：国内燃油附加费上调压制清明航空出行及近期展望

原标题：Chinese Airlines: Domestic fuel surcharge hike weighs on Qingming air travel and near-term outlook

摘要

摩根大通报告指出，中国自2026年4月5日起将国内燃油附加费大幅上调六倍，800公里以下航线从10元升至60元，800公里以上从20元升至120元，为近年最大单次调整。清明假期（4月4-6日）航空旅客量同比下降1.3%，远低于所有交通方式平均增长6%及铁路增长8%，显示需求分流。航空公司采取“附加费升、基础票价降”策略，部分干线基础票价下调15-25%，但实际每张机票收入下降。报告认为，未完全传导的燃油通胀和需求疲软构成双重负面因素，预计将延续至五一假期。维持对中国东航A/H股和中国南航A/H股的减持评级。

主要观点

• 国内燃油附加费自4月5日起大幅上调：800公里以下从10元升至60元，800公里以上从20元升至120元，为近年最大单次调整。
• 上调原因为中东局势导致新加坡航空煤油现货价突破200美元/桶，推动国内航油成本环比大幅上升。
• 清明假期航空旅客量同比下降1.3%，而铁路增长8%，显示明显替代效应。
• 部分航空公司采取“附加费升、基础票价降”策略，如深圳-上海、深圳-成都、深圳-重庆等干线基础票价下调15-25%（据去哪儿数据），实际每张机票收入下降。
• 当前燃油附加费水平为十年来第三高：最高为2022年7月的200/100元（俄乌战争），其次为2023年10月的130/70元（地缘政治紧张及OPEC+减产）。
• 国内短途航线平均票价仅约500元，60元附加费占比超10%，足以改变价格敏感旅客的出行决策。
• 燃油成本占中国航司运营成本的30-35%，附加费机制历史上仅能传导70-80%的燃油成本增量，航司需自行吸收剩余部分。
• 报告估算，燃油成本每上涨10美元/桶，中国东航和中国南航净利润减少42-43亿元，中国国航减少32亿元。
• 当前油价下，未对冲的燃油通胀可能严重损害盈利，行业2026财年可能录得更深亏损。
• 国际航线附加费已于3月先行上调：中国东航和中国国航对日韩东南亚上调80-150元，对欧美经济舱上调200-300元、商务舱400-600元；中国南航对东南亚每段加收100元，对澳新加收270元。
• 国内燃油附加费每月5日根据上月航油采购成本重新计算，仅在国内航油综合价超过5000元/吨时触发。

论述逻辑

中东冲突推高国际油价 → 新加坡航空煤油现货价突破200美元/桶 → 国内航油成本上升 → 触发燃油附加费机制，4月5日大幅上调六倍 → 清明假期航空旅客量同比下降1.3%，铁路增长8%，显示需求分流 → 航空公司通过降低基础票价维持客座率，但实际每张机票收入下降 → 燃油成本仅能部分传导，航司自行吸收剩余成本 → 未对冲燃油通胀叠加需求疲软，行业盈利承压 → 预计五一假期需求继续疲弱 → 维持对中国东航和中国南航的减持评级。

关键展望

• 报告明确预计需求疲软将延续至五一假期（关键收入窗口）。
• 行业2026财年可能录得更深亏损。
• 国内燃油附加费每月5日根据前月航油成本重新计算，未来调整取决于油价走势。

推荐标的

• 中国东方航空 - A (600115.SS)：减持（UW），价格Rmb4.24（2026年4月7日收盘价）。
• 中国东方航空 - H (0670.HK)：减持（UW），价格HK$3.72（2026年4月2日）。
• 中国南方航空 - A (600029.SS)：减持（UW），价格Rmb5.61（2026年4月7日收盘价）。
• 中国南方航空 - H (1055.HK)：减持（UW），价格HK$4.05（2026年4月2日）。

关键图表

Figure 1: 中国国内燃油附加费过去十年走势（人民币）

Figure 2: 布伦特原油和新加坡航空煤油价格

Table 1: 中国航司：FY27盈利对燃油价格变动的敏感性