摩根士丹利：大摩——大中华区半导体——全球AI ASIC展望、量子安全与中国AI算力

摘要

摩根士丹利维持对大中华区半导体行业的“吸引”（Attractive）行业观点。 随着全球AI算力需求持续爆发，2026年第二季度前四大云服务提供商（CSP）的资本支出同比激增87%，推动先进制程与封装产能持续满载。 报告预计，台积电的CoWoS产能有望在2027年扩张至200kwpm，其2024至2029年AI半导体营收占比或将攀升，且2026年逻辑半导体代工稼动率可能在下半年达到80%。 在ASIC与定制芯片领域，世芯（Alchip）的Trainium4营收在2028年或达80亿美元，联发科（MediaTek）TPU相关营收在2029年有望达700亿美元。 与此同时，中美AI算力呈现脱钩趋势，预计到2030年中国AI芯片市场规模（TAM）将扩张至910亿美元，国产芯片凭借显著更低的价格带来更具优势的性价比与总体拥有成本（TCO）。 此外，后量子密码学迁移推动量子安全需求，预计物理不可克隆函数（PUF）TAM到2030年将达到约3.1亿美元。

主要观点

• 前四大云服务商（CSP）2Q26资本开支同比大增87%，Capex对EBITDA比例超过70%，云端半导体景气度向好。

• 台积电CoWoS产能预计到2027年可扩张至200kwpm，以满足英伟达、博通、AMD等客户的强劲需求。

• 全球CoWoS总需求预计将从2023年的117k晶圆增长至2026年的1,394k晶圆，并在2027年达到2,694k晶圆，英伟达占比预计在2027年达45%。

• 台积电2nm制程需求强劲，公司指引N2产能在2026至2028年间实现70%的复合年均增长率（CAGR）。

• 台积电AI半导体营收增长强劲，预计2026年AI半导体营收占比将超过30%，2024至2029年间有望达60%。

• 英伟达最新Vera CPU性能可达最高性能x86 CPU的1.8倍，高盛/大摩自上而下模型预测Agentic CPU市场规模在F26至F30年间CAGR达251%，牛市情景下对应2,380亿美元TAM。

• DDR4供应短缺预计将持续至2H26，但现货价格存在上限。

• 定制ASIC芯片爆发，世芯（Alchip）2028年Trainium营收可能达到80亿美元；联发科TPU营收在2029年即便在COT模式下也可达700亿美元。

• 京元电子（KYEC）显著受益于AI GPU、TPU和CPU测试需求增长，最大客户AI营收贡献占比从2025年的23%预计提升至2026年的32%。

• 中国AI芯片市场正与美国脱钩，预计中国AI芯片TAM到2030年将达到910亿美元；国产芯片在LLM推理中拥有更低的TCO与具有竞争力的每Token成本。

• 海光信息（Hygon）打造CPU+GPU一体化算力平台，预计中国服务器CPU TAM到2030年达420亿美元，海光在中国服务器CPU市占率预计2028年达18%，维持增持评级。

• 受各国后量子密码学（PQC）迁移路线图推动，硬件安全需求兴起，预计物理不可克隆函数（PUF）TAM到2030年达约3.1亿美元。

论述逻辑

• 云端巨头资本开支高增（2Q26同比+87%）与Agentic AI发展 -> 推动GPU/ASIC算力与先进封装（CoWoS/2nm/HBM）供给持续扩张 -> 催化ASIC定制化（世芯/联发科）与独立测试外包（京元电子）业绩爆发 -> 同时地缘驱动中国AI计算产业链自主化（TAM至2030年达910亿美元）与量子安全PUF技术普及。

关键展望

• 台积电CoWoS产能到2027年预计扩张至200kwpm，且N2产能在2026-2028年间保持70%的复合年均增长率。

• 全球HBM总消耗量预计在2027年达到最高480亿Gb，英伟达仍是最大消耗客户。

• 全行业NVL72机架放量加速，预计2025年台积电生产5.1mn颗芯片，全年GB200 NVL72出货量达到30k架。

• 中国AI芯片TAM预计在2030年增至910亿美元，中国服务器CPU市场规模在2030年升至420亿美元，海光市占率2028年预计达18%。

• Agentic CPU编排TAM在牛市情景下2030财年达2,380亿美元，2026-2030财年CAGR为251%；PUF安全市场规模到2030年达3.1亿美元左右。

推荐标的

• 台积电（2330.TW）：评级超配（Overweight），目标价2,988.0 TWD，现价2,375.0 TWD，潜在上行空间26%。

• 联电（2303.TW）：评级超配（Overweight），目标价138.0 TWD，现价123.5 TWD，潜在上行空间12%。

• 中芯国际（0981.HK）：评级超配（Overweight），目标价85.0 HKD，现价66.8 HKD，潜在上行空间27%。

• 兆易创新（603986.SS）：评级超配（Overweight），目标价750.0 CNY，现价381.7 CNY，潜在上行空间97%。

• 日月光投控（3711.TW）：评级超配（Overweight），目标价628.0 TWD，现价592.0 TWD，潜在上行空间6%。

• 京元电子（2449.TW）：评级超配（Overweight），目标价338.0 TWD，现价239.0 TWD，潜在上行空间41%。

• 北方华创（002371.SZ）：评级超配（Overweight），目标价818.0 CNY，现价707.9 CNY，潜在上行空间16%。

• 中微公司（688012.SS）：评级超配（Overweight），目标价488.0 CNY，现价357.7 CNY，潜在上行空间36%。

• 弘塑科技（7769.TW）：评级超配（Overweight），目标价10,008.0 TWD，现价6,255.0 TWD，潜在上行空间60%。

• 旺硅（6223.TWO）：评级超配（Overweight），目标价8,000.0 TWD，现价5,565.0 TWD，潜在上行空间44%。

• 颖崴（6515.TW）：评级超配（Overweight），目标价12,000.0 TWD，现价6,145.0 TWD，潜在上行空间95%。

• 海光信息（Hygon）：评级超配（Overweight），受益于中国CPU+GPU一体化算力平台建设。

• 世芯电子（3661.TW）：覆盖评级超配（Overweight），受AWS Trainium4芯片放量催化。

• 联发科（2454.TW）：覆盖评级超配（Overweight），受Google TPU等ASIC芯片设计与封测合作推动。