摩根大通 耐世特（1316.HK）26年上半年一个超预期外汇和保证金改善

摘要

公司上半年收入同比增长3.9%至23.3亿美元、净利润同比增长35%至8,600万美元，双双超出摩根大通预期，主要受有利汇率及低于预期的实际税率推动，实际税率由27.9%降至21.6%。 分区域看，EMEASA利润率由8.8%大幅扩张至12.2%，APAC EBITDA利润率在定价压力下仍稳健维持16.9%，北美则因交易性汇率不利及墨西哥两座工厂临时停电由7.6%微降至7.3%。 上半年新订单33亿美元、全年60亿美元目标不变，其中APAC全年订单预计约20亿美元。 线控转向（SbW）商业化持续推进，已在3个地区、8家客户获7个定点项目，理想L9与北美L4 Robotaxi已量产，并斩获首个欧洲SbW定点、目标2030年前后大批量量产。 摩根大通将2026/27年盈利预测上调19%/5%，但认为利润率修复与SbW长期机会已被偏弱的近期全球汽车生产前景所平衡、当前估值合理，故维持中性。

主要观点

• 1H26收入同比增长3.9%至23.3亿美元、净利润同比增长35%至8,600万美元，双双超出摩根大通预期，超预期主要来自有利汇率和低于预期的实际税率。

• EMEASA（欧洲、中东、非洲及南美）利润率由1H25的8.8%大幅扩张至12.2%，受运营效率改善与收入增长驱动，是盈利改善的主要引领区域。

• APAC EBITDA利润率在定价压力下仍保持16.9%的稳健水平。

• 北美利润率由1H25的7.6%微降至7.3%，受不利交易性汇率及墨西哥两座工厂临时停电影响。

• 新订单：1H26获得33亿美元新订单，维持全年60亿美元目标；上半年APAC占比偏低主要反映NA和EMEA订单更强而非APAC需求走弱，管理层预计APAC全年订单约20亿美元。

• 关税与客户回收：1H26确认800万美元关税回收（对应2025年发生的关税成本）；北美EV项目取消的回收尚未确认，管理层预计2H有进展，但不预期显著增量上行空间。

• SbW（线控转向）商业化推进：已在3个地区、8家客户锁定7个项目，其中理想L9（中国）与一个北美L4 Robotaxi项目已量产，另一个中国客户项目预计2H26投产；并已斩获首个欧洲SbW定点，目标2030年前后大批量量产、此后贡献更可观收入。

• 维持中性的理由：持续的利润率修复与SbW长期机会，被偏弱的近期全球汽车生产前景所平衡；报告同时提示定价压力和地缘政治风险继续拖累盈利能力，当前估值被视为合理。

• 摩根大通预测：FY26E/FY27E/FY28E收入为4,787/5,009/5,276百万美元，Adj. EBITDA为527/562/566百万美元，EBITDA利润率11.1%/11.0%/10.7%，Adj. EPS为0.07/0.08/0.09美元。

论述逻辑

• 1H26收入与净利双超预期（+3.9%至23.3亿美元、+35%至8,600万美元）→ 超预期归因于有利汇率＋低于预期的实际税率（21.6%，上年同期27.9%）

• 分区域盈利分化：EMEASA利润率8.8%→12.2%大幅改善、APAC维持16.9%、NA因交易性汇率不利与墨西哥停电微降至7.3% → 整体盈利能力延续修复

• 但2H26全球汽车产量预计同比下滑约3%、近期需求前景偏弱，与长期正面因素相互平衡 → 估值视为合理 → 维持Neutral评级

关键展望

• 2H26全球汽车产量预计同比下降约3%；新项目投产预计带动下半年更强的市场跑赢。

• 新订单：全年60亿美元目标不变，APAC全年订单预计约20亿美元；EV项目取消回收谈判预计2H有进展，但不预期显著增量上行空间。

• SbW里程碑：另一个中国客户项目预计2H26投产；首个欧洲SbW定点目标2030年前后实现大批量量产，此后贡献更可观收入。

• 目标价5.00港元（2027年6月，8倍2027E P/E）；评级风险为全球汽车销量及SbW普及好于/差于预期。

推荐标的

• 耐世特（1316.HK）：中性，目标价5.00港元（2027年6月，基于8倍2027E P/E；此前为4.50港元、7倍），现价4.48港元（2026年8月12日）。理由：利润率持续修复与SbW长期机会被偏弱的近期全球汽车生产前景抵消，当前估值合理，定价压力与地缘政治风险继续拖累盈利。