瑞银 印尼金属行业｜亚太聚焦：当交付能力约束设定镍价底部

摘要

瑞银认为市场低估了印尼镍供应的交付瓶颈，镍矿资源量并不等同于可交付的精炼镍产量。 报告指出，区域矿石约束、矿山与冶炼厂兼容性、RKAB配额、尾矿库容量、硫磺库存及电力供应竞争等六大结构性瓶颈，将限制印尼镍供应增长。 瑞银预计在最坏情况下，2027-30年全球镍供应中约29-35%面临延迟风险，这可能支撑镍价底部接近20,000美元/吨。 受供应风险及成本上升影响，瑞银下调了镍生产商2026-28年净利润预测2-21%及目标价1-8%。

主要观点

• 印尼镍供应面临六大结构性瓶颈，可能导致供应增长放缓并支撑镍价底部。

• 在最坏假设下，2027-30年全球镍供应中约29-35%面临延迟风险。

• 尾矿库容量不足可能成为限制MHP（混合氢氧化物沉淀）供应的关键因素。

• 预计2029-30年间，印尼MHP供应中约23-37%可能因尾矿库瓶颈而延迟。

• 在我们的最坏情况下，假设出现重大供应中断，我们预计全球供应延迟可能导致镍成本曲线抬升，并可能将镍价底部支撑在接近20,000美元/吨的水平。我们识别出六个新兴约束因素，可能日益限制印尼镍供应增长，其中之一是电力从镍生产向能源密集型铝生产重新分配的风险。

• 印尼与中国镍生产成本曲线趋于平坦，中国生产商在2026年成本曲线的前两个四分位数中份额有所提升。

论述逻辑

• 印尼镍矿资源量大但交付受限 -> 区域矿石不平衡与RKAB配额限制导致成本上升 -> 尾矿库容量与电力供应竞争进一步制约产能释放 -> 实际有效供应低于名义产能 -> 供应延迟推高成本曲线 -> 支撑镍价底部 -> 瑞银下调相关企业盈利预测与目标价。

关键展望

• 预计镍价底部可能接近20,000美元/吨。

• 2027年起，印尼下游产能扩张速度可能超过基础设施和原料生态系统，导致供应延迟显现。

推荐标的

• INCO：买入评级，目标价下调至Rp7,500。

• NIC：买入评级，目标价下调至A$1.1。

• MBMA：买入评级，目标价下调至Rp805。

• NCKL：评级及目标价下调至Rp1,360。

• ANTM：评级及目标价下调至Rp4,350。

关键图表

图1. 本报告中镍观点的总结

图2. 我们的税后净利润（NPAT）调整

图3. 2024年印尼与中国成本

图4. 区域矿石可得性评分卡——各地区镍矿商对客户买家的销量（占总产量比例）

图5. 我们自有的按距离划分的产能（RKEF、HPAL）与储量的矿山-冶炼厂原料兼容性匹配图

图6. 2025年运营商利润对国家的贡献越高，与获批RKAB额度相对拟议RKAB越高呈正相关

图9. 印尼HPAL*一览

图10. 不同原料成本情景下的HPAL现金利润率

图11. 硫供应韧性评分卡（得分越高越好）

图12. 电力韧性评分卡：对IMIP和IWIP敞口较高（客户及运营基地）的运营商风险最大