高盛 智谱(2513.HK) 26年上半年回顾：ARR强劲增长；扩展至智能体、协同办公与自主AI工作流；中性

摘要

高盛对智谱(2513.HK)维持行业相对中性评级，12个月目标价1,610港元不变（DCF估值，12% WACC、2%终端增长率），现价1,195港元对应34.7%上行空间。 公司2026年上半年业绩喜忧参半：开放平台/API变现与ARR爬坡强于预期，8月ARR突破16亿美元（按最新周运行率年化约20亿美元、总额口径），轨迹为3月2.5亿→7月10亿→8月16亿美元，但整体收入与盈利受本地化部署向云端MaaS转型拖累。 增长由量价齐升驱动：token消费量年内+40倍、Coding Plan使用量+23倍、API ASP年内+101%，前十大客户日使用量较年初提升98倍，GLM已成为中国4家头部互联网平台的主要模型供应商。 高盛将2026年末ARR预测由25亿美元上调至27亿美元（对MiniMax的预测为12亿），预计2H/FY26E收入70亿/79亿元人民币、开放平台毛利率25.3%/25.2%，但因本地化收入下调将2026-28E收入下调8%/4%/2%、盈利下调2%/4%/2%。 公司聚焦高价值token需求，以Coding为入口拓展Agent、Co-work与自主AI工作流，模型约每2-3个月迭代一次，10万+国产芯片集群支撑大规模推理、单位token推理成本年内下降80%，算力变现乘数同比提升14倍。 牛市/熊市情景估值2,508/839港元，主要下行风险为全球基础模型竞争、高研发下盈利可见性有限、现金消耗及中美科技竞赛下的地缘政治风险。

主要观点

• 评级与目标价：维持行业相对中性评级，12个月目标价1,610港元不变，现价1,195港元（2026年8月31日收盘）隐含34.7%上行空间；市值5,564亿港元/710亿美元

• 上半年业绩喜忧参半：开放平台/API变现与ARR爬坡强于预期，但整体收入和盈利受本地化部署向云端MaaS业务转型拖累

• ARR强劲爬坡：3Q持续跑在前面，8月ARR超16亿美元（按最新周运行率年化20亿美元、总额口径），轨迹为3月2.5亿→7月10亿→8月16亿美元

• 收入偏差原因：1H开放平台/API收入超共识4%，但因总额/净额会计差异（部分渠道分成计入ARR）及ARR爬坡后置，低于高盛预期38%

• 毛利率表现：API业务毛利率24.6%超预期（GSe 24.0%、2H25为22.4%），部分被本地化盈利疲弱抵消后综合GPM为26%，高于MiniMax的18%

• 研发与亏损：1H研发费用21.3亿元人民币（+34% yoy，与GSe大体一致；MiniMax为+139% yoy），经调整净亏损19.6亿元，推理毛利部分为模型投资提供资金，2H研发投入可能加码

• 量价与企业采用：token消费量年内+40倍、Coding Plan使用量+23倍、API ASP年内+101%；前十大客户日使用量较年初+98倍，GLM成为中国4家头部互联网平台的全球主要模型供应商

• 预测上调：2026年末ARR由25亿美元上调至27亿美元（对MiniMax的GSe为12亿）；2H/FY26E收入预计70亿/79亿元人民币（原68亿/86亿）；开放平台毛利率预测上调至25.3%/25.2%（原23.4%/23.5%）

• 商业化战略：聚焦捕获高价值token需求而非最大化token总量，Coding为主要入口并拓展Agent、Co-work与自主AI工作流；商业化将从API消费与订阅向结果导向的任务交付演进，模型发布节奏约每2-3个月一次

• 模型路线图：GLM-5.2（全球头部国产开源模型之一）与GLM-5.3显示后训练是回报最高的scaling杠杆之一，GLM-5.3 Flash以新架构显著提升效率；下一代更大基座模型预训练已在进行，将推进更长原生上下文窗口与原生多模态，最终迈向完全自我训练（Fully Self Training）

• 算力与基础设施：10万+国产芯片集群已支撑大规模推理，单位token推理成本年内下降80%；算力变现乘数（每1元算力支出产生的API收入）同比提升14倍；2H/FY26E研发费用预计43亿/64亿元（原41亿/62亿，其中2/3为算力投资），由此前310亿港元股权配售支撑

论述逻辑

• 起点：1H26业绩喜忧参半——开放平台/API变现与ARR爬坡超预期，但本地化部署向云端MaaS转型拖累整体收入与盈利，8月ARR突破16亿美元（周运行率年化20亿美元）

关键展望

• ARR验证点：ARR轨迹3月2.5亿→7月10亿→8月16亿美元，3Q持续跑在前面；高盛预计2026年末ARR达27亿美元（此前25亿）

• 收入与利润率预测：2H/FY26E收入70亿/79亿元人民币；开放平台毛利率25.3%/25.2%；2H/FY26E研发费用43亿/64亿元（其中2/3为算力投资），2H研发可能加码

• 模型路线图时间点：模型发布节奏约每2-3个月一次；下一代更大基座模型预训练已在进行，其后推进更长原生上下文窗口与原生多模态，最终迈向完全自我训练

• 价格与评级：12个月目标价1,610港元（DCF：12% WACC、2%终端增长率），现价1,195港元、上行34.7%；牛市/熊市情景估值2,508/839港元；维持行业相对中性

• 风险提示：上行——模型智能超预期、盈利可见性路径更快、额外非推理take rate收入流、商业化能力超预期；下行——全球基础模型行业竞争、高研发费用下近期盈利可见性有限、现金消耗/自我融资能力、中美科技竞赛加剧下的地缘政治风险

推荐标的

• MiniMax Group：本报告作为核心对比标的提及——高盛预测其2026年末ARR为12亿美元、1H毛利率18%、1H研发费用+139% yoy；属高盛覆盖公司，但本报告未给出其独立评级或目标价

• 高盛中国电商与物流覆盖组还包括：阿里巴巴(ADR/H)、腾讯控股、美团、京东集团(ADR/H)、京东物流、京东工业、拼多多(PDD Holdings)、满帮集团、极兔全球快运、顺丰控股(A/H)、中通快递(ADR/H)、圆通速递、韵达股份、申通快递、嘉里物流、中外运(A/H)、唯品会、滴滴出行等；本报告仅对智谱给出评级与目标价