瑞银 阿迪达斯AG（ADSGn.DE）第三季度业绩前瞻：跑进去不利因素

摘要

瑞银重申阿迪达斯（ADSGn.DE）中性评级，将12个月目标价从€173.00下调至€160.00（现价€144.05，04 Oct 2026），理由是2026年毛利率表现弱于预期以及行业逆风下转向更保守的收入假设，EPS最多被削减约8%（12/26E由10.08降至9.30）。 公司定于10月29日发布三季度业绩，瑞银预计三季度集团收入€7,206m，对应约8%的固定汇率销售增长，多数市场有望双位数增长，但欧洲受更具挑战的消费环境影响可能大致持平；预计三季度EBIT为€742m，与上年基本持平，营销投入和DTC渠道的更高运营成本继续压制盈利。 展望2027年，瑞银认为行业环境仍将低迷，阿迪达斯凭组合深度继续跑赢行业，固定汇率销售增长约6%且偏向下半年，EBIT利润率9.1%，但UBS估计的FY27 EBIT比市场共识低8%，叠加共识隐含的52%毛利率难以达成（瑞银2027E为50.9%），FY27共识预期面临显著重置风险，并对股价构成悬顶。 报告还提示2027年汇率是显著顺风、但美元当前走势暗示2028年可能反转；鉴于历史上盈利动能放缓一直是这只动量股去评级的关键催化剂，未来12个月出现类似模式的风险正在上升。

主要观点

• 重申中性评级，12个月目标价由€173.00下调至€160.00，现价€144.05（04 Oct 2026）。

• 下调依据：EPS最多削减约8%，反映2026年毛利率弱于预期和更保守的收入增长假设，销售前景走弱拖累固定成本消化。

• 8月初下调评级后投资者担忧加剧：一是行业趋势走弱背景下增长的可持续性，二是利润率兑现能力。

• 三季度预测：收入€7,206m、约8%固定汇率增长；EBIT €742m，与上年基本持平。

• 区域分化：多数市场双位数增长，欧洲受消费环境拖累预计大致持平。

• 利润率压力来自持续的营销投入和DTC渠道更高的运营成本。

• FY27共识预期面临显著重置风险：UBS估计EBIT比共识低8%，传统保守指引叠加更具挑战的消费环境，将压制近期再评级空间。

• 2027年展望：行业低迷但公司跑赢行业，固定汇率销售增长约6%、偏向下半年（基数更低），EBIT利润率9.1%。

• 三季报五大关注点：剔除世界杯相关逆风后的固定汇率增长与2027年订单簿可见度、高鞋类库存下的促销力度、Lifestyle与Performance相对表现、DTC与批发渠道对比、2027年原材料成本通胀及可用对冲手段。

• 毛利率：多数区域毛利率已接近峰值水平，明年产品、品类和渠道组合趋于不利；瑞银认为共识隐含的52%毛利率难以达成（2027E瑞银50.9% vs 共识51.8%，2026E瑞银51.6% vs 共识52.1%）。

• 汇率：2027年是显著顺风，但美元当前走势暗示2028年该趋势可能反转。

• 估值与动量风险：对应2027e/2028e市盈率13.3x/11.4x及三年（27e-30e）销售/EPS CAGR +7%/+13%；历史上盈利动能放缓是阿迪达斯去评级的关键催化剂，未来12个月出现类似模式的风险上升。

论述逻辑

• 8月初下调评级、投资者担忧升温 → 行业趋势走弱叠加消费环境承压，阿迪达斯虽有相对优势（Q3 UBSe +8%、2027 UBSe +6%）但增速将低于过去几年水平，难以产生有意义的经营杠杆 → 营销投入与DTC运营成本继续压制利润率、2026年毛利率弱于预期 → 瑞银将EPS最多下调约8%（12/26E由10.08降至9.30），目标价€173.00→€160.00 → UBSe FY27 EBIT比共识低8%、共识隐含的52%毛利率难以达成（瑞银2027E为50.9%），FY27共识面临重置并构成股价悬顶 → 汇率2027年顺风但2028年可能反转、盈利动能放缓历来是这只动量股去评级的催化剂 → 结论：重申中性。

关键展望

• 三季报发布时间为10月29日，业绩本身是最近的验证点。

• 2027年：行业环境预计仍低迷，公司固定汇率销售增长约6%（偏下半年）、EBIT利润率9.1%。

• FY27共识重置风险或形成股价上方的悬顶，限制近期再评级空间。

• 2027年订单簿可见度、促销活动水平以及2027年原材料成本通胀及缓解手段是三季报的核心观察项。

• 汇率方面：2027年为顺风，若美元当前走势延续，2028年趋势可能反转。

• 未来12个月内，盈利动能放缓可能触发类似历史上的去评级模式。

推荐标的

• adidas AG（ADSGn.DE）：中性（12-month rating Neutral），12个月目标价€160.00（此前€173.00），现价€144.05（04 Oct 2026），52周区间€194.90-130.85，市值€25.7b/US$28.9b；理由：利润率承压叠加增长放缓，FY27共识重置风险限制近期再评级。

关键图表

图1. 预估变动