王高展 公司研究 首次覆盖 长江电力（600900）：公司首次覆盖报告：水电龙头资产稀缺，低利率环境配置价值凸显

摘要

长江电力作为全球水电龙头，拥有长江干流六座梯级电站，国内水电装机规模达7169.5万千瓦。 乌东德、白鹤滩资产注入后公司收入和利润显著上升，2024/2025年营业收入分别达844.92/862.42亿元。 水电度电成本低且商业模式稳定，2025年公司六库联调实现节水增发电量140.1亿千瓦时。 随着存量机组折旧陆续到期及债务结构优化，财务费用已呈回落趋势，2025年降至93.71亿元。 公司经营性现金流充裕，2023-2025年现金分红比例稳定在71%左右，高分红凸显低利率环境下的配置价值。 开源证券预计公司2026-2028年归母净利润分别为345.3/348.7/362.6亿元，首次覆盖给予“买入”评级。

主要观点

• 公司拥有六座梯级电站，国内水电装机规模达7169.5万千瓦。

• 资产注入后收入利润上升，2025年营业收入达862.42亿元。

• 水电度电成本优势显著，2025年约为0.07-0.09元/千瓦时。

• 2025年梯级电站节水增发电量达140.1亿千瓦时，水能利用提高率为4.68%。

• 存量水电机组通过容量调整与扩机改造预计可带来约437.5万千瓦装机增量。

• 2025年公司上网电价小幅回落至280.28元/兆瓦时。

• 三峡电站机组折旧陆续到期，折旧成本有望逐步下降。

• 债务结构优化推动财务费用改善，2025年降至93.71亿元。

• 公司经营性净现金流长期高于净利润，现金分红比例稳定在71%左右。

论述逻辑

• 长江电力作为全球水电龙头资产稀缺，装机规模领先且度电成本低 → 2025年六库联调实现节水增发电量140.1亿千瓦时，联合调度与来水修复有望驱动电量稳健增长 → 水电站实际使用年限远高于折旧年限，存量机组折旧将陆续到期，同时乌白资产注入后债务结构优化使财务费用呈下降趋势，折旧与财务费用双降有望释放利润空间 → 公司经营性现金流长期高于净利润，分红比例稳定在71%左右，在低利率环境下配置价值凸显 → 预计2026-2028年归母净利润稳健增长，首次覆盖给予“买入”评级。

关键展望

• 预计公司2026-2028年归母净利润分别为345.3/348.7/362.6亿元。

• 当前股价对应PE分别为19.2/19.0/18.3倍。

• 首次覆盖给予公司“买入”评级。

• 主要风险包括来水不及预期和电价波动风险。

推荐标的

• 长江电力（600900.SH）：首次覆盖给予“买入”评级，当前股价27.19元。

• 可比公司华能水电、国投电力、桂冠电力、川投能源均为未评级。