刘佳昆 鲍秋宇 行业研究 行业深度 潮玩行业深度报告：沉心琢玉，时至生辉

摘要

国泰海通证券发布潮玩行业深度报告指出，潮玩是当代艺术商业化的产物，具备情绪、社交与投资三重复合价值，在精神消费提升背景下需求具长期持续性。 打造超级IP需要时机、创新、心性与沉淀，虽然单一IP生命周期存在非线性波动，但精细化运营能够显著拉长生命周期并激活沉睡资产。 潮玩企业的核心竞争壁垒在于IP打造、渠道建设、营销转化与社区生态构成的全链路经营体系。 展望未来，全球化出海（组织升级、本地共创、渠道下沉）与集团化多业态拓展（主题乐园、烘焙甜品、饰品）成为行业主要增量来源；对标LEGO中国内地以外564家门店规模，泡泡玛特海外门店中长期开店空间或达约564家（净增空间约344家）。 标的方面，推荐高性价比拼搭角色玩具龙头布鲁可（0325.HK），给予“增持”评级。

主要观点

• 潮玩具备情绪、社交和投资三重复合价值，精神消费驱动需求长期持续。

• 爆款IP成于时机、创新、心性与沉淀四要素，泡泡玛特旗下LABUBU历经十年孵化走向全球引爆，2025年实现收入141.61亿元。

• 运营能力决定成熟IP价值释放与周期延展，三丽鸥改革后FY2025整体营业利润回升至779亿日元，MOLLY在2025年亦实现收入29.0亿元。

• 泡泡玛特IP矩阵呈现“一超多强”，2025年艺术家IP收入占比达90%，毛绒品类收入占比突破50%。

• 轻重结合渠道与全直营网络强化数据回流与前置验证，截至2025年末全球拥有零售店630家、机器人店2637家。

• 会员体系与线上数字化互动构筑极高用户黏性，2025年内地注册会员达7258万，会员贡献销售占比高达93.7%。

• 海外业务已成核心引擎，2025年海外营收达162.7亿元（占比43.8%），美洲市场收入同比暴增748.4%。

• 对标LEGO中国内地以外564家门店网络，泡泡玛特海外在营门店仅220家，中长期净增开店空间或达约344家。

• 集团化多业态延伸拓宽消费场景，POP LAND客流超预期，POP BAKERY及POPOP独立品牌加速布局日常消费场景。

• 布鲁可2025年收入29.1亿元并扭亏为盈，卡游2024年集换式卡牌营收达82.0亿元，行业龙头分化出高性价比拼搭与卡牌竞技等差异化路径。

论述逻辑

• 审美精神消费长期化与潮玩复合价值确立 -> IP出圈依赖四要素与精细化全链路运营降低非线性生命周期风险 -> 建立“IP打造+轻重渠道+营销转化+社区生态”竞争壁垒 -> 依托全球化拓圈（对标LEGO对标空间）与集团化多业态延伸 -> 推动潮玩龙头企业从单一玩具零售商向全球IP运营平台升级并释放长期商业价值。

关键展望

• 泡泡玛特海外中长期门店网络对标LEGO中国内地以外门店总数，存在约344家的净增拓店空间，对应总规模约为当前的2.6倍。

• 泡泡玛特城市乐园计划于2027年启动二期建设，将新增SKULLPANDA和星星人主题场景。

• 行业面临三大核心风险：IP生命周期及迭代不及预期、海外市场拓展不及预期、多元化业务拓展及盈利不及预期。

推荐标的

• 布鲁可（0325.HK）：评级“增持”，收盘价56.0元，预测EPS为3.06/3.7/4.45元，对应PE为18.30/15.14/12.58倍；推荐逻辑为高性价比拼搭产品、多元IP矩阵与渠道扩圈，海外市场有望打开新增量。