2026-10-09 · JPMorgan · 公司/行业基本面

摩根大通金融声明–法国银行：重蹈覆辙！

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摘要

摩根大通欧洲信用研究周报本期焦点重回法国银行：自9月初以来约5周里，法国 Bail-In Senior 利差走阔约14bps（整体指数约7bps），Senior Preferred 走阔24bps（指数18bps），但最显著的特征是资本结构顶端收窄——Senior Preferred 与 Bail-In Senior 基差从约22bps收窄至约14bps，而 AT1/T2 利差比升至约2.3x（夏末约2.1x）、T2-Bail-In 基差扩至约38bps（1.5x，9月初34bps、约1.4x）。报告认为近期催化剂更偏主权/评级驱动而非基本面：基本面向 CET1 的传导可能性看淡，主权事件更机械/技术性地传导至 Senior Preferred，10月23日穆迪法国评级复查是最相关的近期信用催化剂，因此继续偏好地域多元化标的而非法国国内集中敞口；主权下调还可能通过贷款资产质量和 RWA 通胀影响资本比率。融资端，五家法国银行相对高级融资计划/MREL 非常宽裕，三家主要次级发行人已为明年主要再融资需求完成预融资。一级市场清淡：三笔 Senior Preferred（€1.2bn）、三笔 Non-Preferred Senior（约€2bn），无保险发行；银行 YTD 发行约€359bn（约为2025全年€412bn的约87%）、保险约€33.9bn（约82%）。二级利差再度走阔，当前银行 Senior Preferred 约67bp、Non-Preferred Senior 约84bp、T2 约125bp、AT1 约288bp，保险 RT1 约307bp，企业 senior 约84bp、hybrids 约176bp。意大利银行亦受主权疲弱外溢影响（Bail-In 债走阔15bps、Senior Preferred 走阔23bps），进一步印证技术面而非基本面主导。

主要观点

法国银行高级债过去约5周明显跑输：法国 Bail-In Senior 走阔约14bps（约为整体 Bail-In senior 指数约7bps走幅的两倍），Senior Preferred 走阔24bps（指数整体走阔18bps）。

关键特征是资本结构顶端收窄而非走阔：Senior Preferred 与 Bail-In Senior 基差从约22bps收窄至约14bps。

资本结构其余层级重新走阔：AT1/T2 利差比目前约2.3x（夏末约2.1x），T2-Bail-In 基差约38bps（1.5x），9月初为34bps（约1.4x）。

拉长看约3年，法国与整体指数在两个高级层级的基差处于YTD最宽，但市场定价的风险溢价并未超过2024年马克龙宣布提前选举后的水平。

主权疲弱外溢至 BTP，意大利银行高级利差同样跑输并拖累指数：该国 Bail-In 债自9月初走阔15bps，Senior Preferred 走阔23bps，显示是技术面而非基本面在驱动板块表现。

报告判断近期催化剂更偏主权/评级驱动：基本面向 CET1 传导的可能性看淡，而主权驱动事件更机械/技术性地冲击 Senior Preferred。

10月23日穆迪法国评级复查是最相关的近期信用催化剂，组合上继续偏好地域多元化标的而非法国国内集中敞口。

主权评级下调还会通过贷款资产质量恶化及 RWA 通胀向银行资本比率传导。

融资端无近忧：五家法国银行相对高级融资计划/MREL 都非常宽裕，两个层级间的发行不足可相互补偿；三家主要次级发行人已为明年主要再融资需求完成预融资。

一级市场本周极清淡：仅三笔 Senior Preferred（€1.2bn）和三笔 Non-Preferred Senior（约€2bn），无保险发行。

发行背景仍具建设性：银行 YTD 发行约€359bn（约为2025全年€412bn的约87%），保险 YTD 约€33.9bn（约为全年€41.3bn的约82%）。

二级利差再度走阔且更多体现在高级层，当前水平：银行约67bp（Senior Preferred）/约84bp（Non-Preferred Senior）/约125bp（T2）/约288bp（AT1），保险 RT1 约307bp，企业约84bp（senior）/约176bp（hybrids）；更有意义的重新定价集中在次级和混合层。

论述逻辑

法国国内财政与政治不确定性重燃 → 银行领跌法国信用，约5周内法国 Bail-In Senior 走阔~14bps（指数~7bps）、Senior Preferred 走阔24bps（指数18bps）→ 但结构上出现顶端收窄：SP 与 Bail-In Senior 基差由~22bps收窄至~14bps，而 AT1/T2 比率（~2.1x→~2.3x）与 T2-Bail-In 基差（34bps→~38bps）反而走阔 → 报告据此判断本轮变动由主权/评级等技术面而非基本面驱动（意大利银行同步走阔佐证）→ 基本面向 CET1 传导看淡、主权事件更机械/技术性地冲击 Senior Preferred → 穆迪10月23日法国复查成为最相关近期信用催化剂 → 组合上偏好地域多元化标的、规避法国国内集中敞口 → 融资端五家法国银行对高级融资计划/MREL 宽裕、三家次级发行人已预融资明年再融资需求 → 结论：基本面风险传输受限，评级事件才是核心观察变量。