摩根士丹利：中国券商 | 亚太：催化剂预览：下一步是什么？

原标题：China Brokers | Asia Pacific: Catalyst Preview: What's Ahead?

摘要

摩根士丹利预计2026年中国券商将受益于市场环境稳步改善、监管支持及部分增量放松。报告认为券商在2026年上半年可能表现良好，因投资者开始计入融资和机构业务量上升的预期。最终投资者兴趣将集中于那些能利用良好市场条件创造更高ROE、并通过有机或无机方式整合市场份额的券商。报告列出了中金公司、中信证券和广发证券的关键催化剂事件，包括大型券商杠杆放松、卖空和衍生品窗口指导放松、高知名度IPO及月度IPO量加速、以及券商行业更多并购。行业评级为“有吸引力”。

主要观点

• 2026年市场环境稳步改善，监管支持且部分增量放松。
• 券商在2026年上半年可能表现良好，因投资者开始计入融资和机构业务量上升的预期。
• 投资者兴趣将集中于那些能利用良好市场条件创造更高ROE的券商。
• 投资者兴趣将集中于能通过有机或无机方式整合市场份额的券商。
• 中金公司（3908.HK）催化剂：2026年第二季度大型券商杠杆放松（高重要性，有意义的正面惊喜）；2026年第二季度卖空和衍生品窗口指导放松（高重要性，有意义的正面惊喜）；2026年第一季度高知名度IPO及月度IPO量加速（高重要性，适度正面惊喜）。
• 中信证券（600030.SS）催化剂：2026年第二季度大型券商杠杆放松（高重要性，有意义的正面惊喜）；2026年第二季度卖空和衍生品窗口指导放松（高重要性，有意义的正面惊喜）；2026年第一季度高知名度IPO及月度IPO量加速（高重要性，适度正面惊喜）；2026年第二季度券商行业更多并购（高重要性，适度正面惊喜）。
• 广发证券（1776.HK）催化剂：2026年第二季度大型券商杠杆放松（高重要性，有意义的正面惊喜）；2026年第二季度卖空和衍生品窗口指导放松（高重要性，有意义的正面惊喜）；2026年第二季度券商行业更多并购（高重要性，适度正面惊喜）；2026年第一季度主动型股票基金需求回升（高重要性，适度正面惊喜）。
• 行业评级为“有吸引力”。

论述逻辑

报告从宏观和监管环境出发，认为2026年市场环境稳步改善且监管支持，叠加部分增量放松（如大型券商杠杆放松、卖空和衍生品窗口指导放松），将推动券商板块表现。投资者预期融资和机构业务量上升，从而在2026年上半年提前布局。最终，具备更强能力利用市场条件提升ROE并整合市场份额的券商将获得资金青睐。报告通过列举中金、中信、广发三家券商的具体催化剂事件（包括时间、重要性和惊喜程度）来支撑这一逻辑。

关键展望

• 2026年第一季度：高知名度IPO及月度IPO量加速（中金、中信）。
• 2026年第二季度：大型券商杠杆放松（中金、中信、广发）；卖空和衍生品窗口指导放松（中金、中信、广发）；券商行业更多并购（中信、广发）。
• 2026年第一季度：主动型股票基金需求回升（广发）。
• 风险：宏观复苏慢于预期、地缘政治风险、投行复苏慢于预期、康美事件进一步赔偿、ADT进一步降温等。

推荐标的

• 中金公司（3908.HK）：估值方法为P/B ROE回归分析（60%基础、20%牛市、20%熊市）。关键假设：ROE基础9.4%、牛市13.1%、熊市6.2%；P/B基础0.88倍、牛市1.8倍、熊市0.41倍（对标全球同业）。上行风险：宏观更快复苏、地缘政治风险降低、IPO和后续融资增长强于预期、境内监管正常化。下行风险：宏观复苏慢于预期、跨境业务因离岸市场波动停滞。
• 中信证券（600030.SS）：估值方法为P/B ROE回归分析（60%基础、20%牛市、20%熊市）。假设2026年A股总ADT为1.62万亿元人民币，IPO为3800亿元人民币。目标P/B为1.61倍（反映30%的A-H溢价）。上行风险：中国宏观更快复苏、地缘政治风险降低、集团整合或顶级券商并购消息、A股IPO反弹更快。下行风险：宏观风险更高、黑天鹅事件和政策失误、A股IPO低于预期。
• 广发证券（1776.HK）：估值方法为P/B ROE回归分析（60%基础、20%牛市、20%熊市）。假设2026年A股总ADT为1.62万亿元人民币，IPO为3800亿元人民币。目标P/B为0.76倍（对标全球同业折价10%）。上行风险：宏观复苏快于预期、大股东增持、资管手续费收入增长早于预期。下行风险：经济复苏慢于预期、地缘政治风险、投行复苏慢于预期、康美事件进一步赔偿、ADT进一步降温。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。