高盛：韩国科技：投资者反馈：多头与空头对存储器的争论加剧，长期协议成为焦点；买入三星电子和SK海力士

原标题：South Korea Technology: Investor feedback: Stronger bull vs. bear debate on memory with LTAs top of mind; Buy SEC and SK Hynix

摘要

高盛在2026年4月15日的报告中总结了与美国30多位投资者就韩国科技板块的讨论。投资者对存储器行业的看法比亚洲投资者更为分化，多头与空头展开激烈辩论。长期协议（LTA）成为关注焦点，投资者普遍持负面看法，认为其难以具有约束力。对传统存储器和HBM的价格预期总体积极，预计仍有上行空间。投资者对三星电子（SEC）和SK海力士（Hynix）兴趣浓厚，但略偏好SEC。高盛重申对SEC和Hynix的买入评级。SEC目标价285,000韩元（普通股）和220,000韩元（优先股），Hynix目标价1,350,000韩元。

主要观点

• 投资者对存储器行业的看法比亚洲更分化，表明可能有更高比例的投资者对韩国存储器股票持悲观态度。
• 空头观点：存储器价格增速可能从2026年第二季度开始放缓，2026年下半年更甚；部分投资者认为价格可能在2026年底或2027年初开始环比下跌；利润率接近历史峰值，上行空间有限；LTA通常在其他行业周期峰值时出现；智能手机/PC需求可能受损；供应商资本支出可能变得激进。
• 多头观点：价格放缓已被充分理解；存储器公司的盈利能力远超以往周期（例如SEC 2026年第一季度营业利润已高于2017-2018年周期年均利润）；ROE应显著高于P/B，账面价值将快速累积，使估值倍数具有吸引力；LTA可能更具约束力，提供更高的需求/盈利可见性并降低波动性；股东回报（股息或回购）有更大提升空间。
• 传统存储器价格预期：投资者普遍认为DRAM和NAND（尤其是后者）短期内将继续上涨；2026年下半年价格增速放缓已被充分预期；对2027年价格看法分化，多数预计持平至小幅上涨。
• 对LTA普遍负面：投资者认为LTA讨论的开始往往是上行周期结束的开始；过去存储器行业LTA缺乏可信度，客户常违约。高盛观点更积极：供应极度紧张使客户而非供应商发起LTA讨论，供应商可能争取更有利条款（如预付款、联合投资、价格下限等），使LTA更具约束力。
• 存储器优化（如TurboQuant）不是主要担忧：多数投资者认为杰文斯悖论将适用，长期TAM增长更快；主要超大规模客户仍在积极采购存储器并寻求签署LTA。
• 意外供应担忧有限：投资者理解未来12-18个月新增晶圆产能的洁净室空间有限；关注2028年供应及中国DRAM/NAND供应；有投资者询问市场份额领导者SEC的供应策略。
• SEC在HBM4市场份额可能上升：媒体报道某些供应商存在HBM4问题，投资者认为SEC在高引脚速度（11Gbps+）HBM4上无报告问题，可能获得更多份额；但部分投资者认为HBM占比已较小。
• 2027年HBM价格可能因传统DRAM强劲而上涨：传统DRAM价格已可能超过HBM3E价格，预计年底接近HBM4价格水平。
• 三星电子 vs. SK海力士：投资者略偏好SEC，原因包括更大的传统存储器盈利弹性、HBM追赶故事和更迫近的股东回报提升；偏好Hynix的投资者则看重更高贝塔、更吸引人的估值（ROE相对P/B）和潜在ADR上市。

论述逻辑

高盛通过与美国投资者的反馈，发现存储器行业多空分歧加剧。空头担忧价格增速放缓、利润率见顶和LTA预示周期见顶；多头则认为当前盈利能力远超历史周期，估值具有吸引力，且LTA可能更具约束力。高盛认同多头观点，认为供应紧张和客户主动发起LTA有利于供应商，因此重申买入评级。

关键展望

• 未来验证点：LTA具体条款将在韩国存储器公司即将到来的财报电话会议后披露。
• 时间窗口：2026年下半年价格增速放缓已被预期；2027年价格走势待观察。
• 风险：存储器供需恶化、智能手机/PC需求疲软、AI相关资本支出下降、SEC的HBM业务进展、中国供应增加、宏观因素（中东冲突、油价、利率）。

推荐标的

• 三星电子（Samsung Electronics，005930.KS）：买入，12个月目标价285,000韩元（普通股），基于2026年EV/EBITDA的SOTP估值。优先股（005935.KS）目标价220,000韩元，基于23%的折价。
• SK海力士（SK Hynix Inc.，000660.KS）：买入，12个月目标价1,350,000韩元，基于2026/2027年平均P/B估值，目标P/B倍数2.9倍。

关键图表

• 报告未提供可裁切的关键图表。