摩根大通 美国户外广告：“市场正走向户外”；26年第三季度前瞻：稳健的行业趋势，OUT具有更多上行选择性

摘要

摩根大通在OUT与LAMR三季报（预计11月初发布）发布前给出前瞻，核心结论是行业趋势稳健、OUT的上行选择性更多。 据OAAA，美国OOH市场二季度收入同比增长10.7%，其中数字增长18.5%、Transit增长23.9%；二季度OUT报告收入增长13.5%，高于LAMR的6.5%，OUT更多受益于世界杯。 全国需求强于本地、科技与AI广告主加大OOH投放，使OUT的版图面临更有利的需求结构；OUT还拥有NY MTA动能、AI品类需求以及JPM模型2027年收入+4%（对vs街道+2%）等更独特的上行驱动。 LAMR方面，三季度+6%、2027年+4%的增长基本已反映在预期中，进一步UPREIT并购是最明确的上行杠杆（8月12日完成收购AdSource，新增超过230个路易斯安那州广告牌面）。 JPM对LAMR三季度收入预估621.6百万美元（+6.2%）、adj. EBITDA 303.1百万美元略低于BBG共识的304.4百万美元；对OUT维持511百万美元收入预估（+9.3%），并认为四季度Transit（预估149百万美元、+10.6%）与政治预算构成上行。 估值上OUT为12.1x FY27E EV/EBITDA、低于LAMR的15.6x，风险回报更具吸引力，重申OUT增持（OW，Dec-27目标价39.00美元）、LAMR中性（N，160.00美元）。

主要观点

• 行业动能强劲：据OAAA，美国OOH市场二季度同比增长+10.7%，其中数字增长18.5%、Transit增长23.9%。

• 二季度OUT报告收入增长13.5%高于LAMR的6.5%，OUT更多受益世界杯；全国需求强于本地、科技与AI广告主增加OOH投放，对OUT版图的需求结构更有利。

• LAMR三季度增长看起来已被定价：Lamar将FY26摊薄AFFO/股指引上调至8.75–8.90美元，7月收入同比增长约6%，JPM与BBG对三季度收入预估均为621.6百万美元（报告口径+6.2%、并购调整后+5.9%），上行空间有限。

• LAMR管理层low-to-mid-$30m的政治收入预期，对比2024总统周期的约29百万美元显得可观；JPM三季度adj. EBITDA预估303.1百万美元略低于BBG共识304.4百万美元，2.39美元AFFO/股基本一致。

• JPM模型LAMR FY26 AFFO/股为8.95美元（高于公司指引）、收入2.40十亿美元（+5.9% y/y）、EBITDA利润率47.8%；BBG共识8.91美元位于指引区间上端。

• LAMR于8月12日完成此前讨论的UPREIT收购AdSource，新增超过230个路易斯安那州广告牌面；JPM认为第二笔UPREIT交易凸显其整合碎片化OOH市场的高潜力，进一步收购是其与共识预估的主要潜在上行。

• OUT三季度指引HSD%收入增长（约20% Transit与MSD% Billboard驱动，含1600万美元世界杯收益：Billboard 900万/Transit 700万）；JPM维持5.11亿美元收入预估（+9.3% y/y、高于BBG 0.5%），其中Billboard +5.9%至3.74亿美元、Transit +20.3%至1.35亿美元，adj. EBITDA ex-SBC 1.51亿美元（+10%、29.5%利润率、低于共识1%）。

• OUT四季度存在MTA与政治上行：四季度Transit预估1.49亿美元（+10.6%），NY MTA的7% y/y假设仅隐含34%的两年stack（三季度约58%）；Midtown办公空置率几乎回到疫情前水平，固定约4000万美元季度MTA MAG应在季节性更强的四季度创造显著经营杠杆，有望录得创纪录的Transit adj. EBITDA。

• OUT今年预计更积极争取政治预算：达到或略超2024总统周期的mid-teens收入即为四季度预期的上行；FY26 AFFO仍有望实现low-20s增长（JPMe 4.12亿美元/+22%），但管理层预计SG&A增长将超过2026年剩余时间的收入增长。

• 2027年的关键争论是行业强势能否经受更难的基数：JPM模型OUT 2027年收入+4%（vs BBG共识约+2%），LAMR放缓至约4%；LAMR世界杯基数较小（约400万美元 vs OUT约5000万美元）且有并购期权，但面临更严峻的政治对比。

• 估值与评级：OUT为12.1x FY27E EV/EBITDA、低于LAMR的15.6x，JPM认为OUT风险回报更具吸引力，重申OUT增持（OW）优于中性的LAMR（N）。

• 市场地位与收入结构：LAMR是美国最大OOH运营商（24%市场份额），收入偏重本地；OUT为第二大（19%份额），前15大DMA贡献约75%收入，全国广告占比超40%（LAMR约20%），Billboards约占总收入75%。

论述逻辑

• OAAA二季度行业数据强劲（OOH +10.7%、数字+18.5%、Transit +23.9%）→ 全国需求强于本地、科技与AI广告主加大OOH投放 → 该需求结构更利好OUT版图（集中最大市场、全国占比>40%、Transit敞口高）→ OUT四季度还有NY MTA动能（7%假设仅隐含34%两年stack）、约4000万美元固定季度MAG的经营杠杆与政治预算上行 → 2027年JPM模型OUT收入+4% vs 共识约+2% → 估值OUT 12.1x FY27E EV/EBITDA低于LAMR的15.6x → 重申OUT增持、LAMR中性；而LAMR三季度+6%增长已大体反映在预期中，进一步UPREIT并购是其最明确的上行杠杆。

关键展望

• 下一个验证点是OUT与LAMR的三季报，预计11月初发布。

• OUT四季度Transit预估1.49亿美元（+10.6%），NY MTA驱动下有望录得创纪录的Transit adj. EBITDA；政治预算达到或略超2024总统周期的mid-teens收入将构成四季度预期的上行。

• OUT FY26 AFFO按low-20s增长轨道（JPMe 4.12亿美元/+22%），四季度潜在上行被管理层关于SG&A增长将超过2026年剩余时间收入增长的预期部分抵消。

• 2027年验证点在于更难基数下行业强势能否延续：JPM模型OUT收入+4% vs BBG共识约+2%，LAMR放缓至约4%。

• 风险提示：户外广告具周期性、与整体广告支出和经济增速高度相关；OUT全国广告收入占比超40%，若全国弱于本地构成下行；Transit（尤其纽约地铁）客流下滑是风险，OUT承诺向MTA支付最低年度款项。

推荐标的

• OUT US（Outfront Media Inc）：增持（OW），Dec-27目标价39.00美元，现价27.75美元（截至2026年9月30日）；理由：三季度背景健康、四季度MTA与政治上行潜力、12.1x FY27E EV/EBITDA估值更具吸引力；DCF（WACC 9.6%、终值增长3.5%）隐含上行39.5%，2026年股息率4.5%、TSR 44.0%。

• LAMR US（Lamar Advertising Co）：中性（N），Dec-27目标价160.00美元，现价144.11美元（截至2026年9月30日）；理由：三季度增长基本已被定价，下半年收购是增量机会，估值溢价基于同类领先的盈利与现金生成；DCF（WACC 9.3%、终值增长3.5%）隐含上行9.9%，2026年股息率4.7%、TSR 14.6%。

关键图表

图1. Lamar 2026年第三季度前瞻