中信建投 10月宏观及资产配置：科技换主线

摘要

报告判断9月底中美高层会晤带来两大边际变化——经贸更多聚焦科技金融、关税贸易博弈降温，以及八项共识使中东地缘失控尾部风险边际收敛，叠加美联储加息落地、多重压制集中兑现，10月中美风偏回升，但科技叙事换主线：美国科技从上游资本开支转向下游AI消费应用，中国科技从海外算力映射转向国产替代和新技术。 Meta Muse发布后六天下载约90.2万次、9月21日登顶美国应用商店免费榜并带动Meta 9月以来上涨29.5%，消费智能体被视为继编码智能体之后的下一个万亿级赛道，叙事能否延续取决于10月披露的用户与付费数据。 美联储9月16日以12比0加息25个基点至3.75%至4.00%，10年期美债9月16日收于5.01%、创2007年7月以来新高，报告认为通胀超预期与油价破百两个短期因素已被充分定价，预示阶段性美债利率见顶、但长端回落空间有限。 中债维持低位偏强震荡判断，策略调整可买、低位不追，10Y国债预计主要运行在1.65%—1.72%、建议久期中性。 A股10月风偏修复、科技重新成为进攻主线且小盘优于大盘，三季报窗口定价逻辑转向盈利验证；美股若鹰派预期消退有望提振，远期市盈率19倍、处第73分位，头部云厂商2026年资本开支约8,000亿美元、同比增长94%、贡献标普500盈利增速约11个百分点。 大宗上黄金震荡偏强、中枢上移，8月全球黄金ETF净流入180亿美元、持仓增至4189吨创历史新高，铜铝不看空；汇率上人民币偏强但难大幅偏离6.70，美元指数走强、预计主要运行在100–103。

主要观点

• 9月资产围绕加息落地、地缘风险、科技新叙事三条主线交易，核心逻辑是流动性风偏收缩、科技板块内部结构调整；中国资产A股先抑后扬、债市窄幅震荡超长端占优，海外是加息交易与AI应用交易，人民币在美元指数重回100背景下逆势升破6.70。

• 中美领导人会晤后出现两个边际变化：经贸关系更多聚焦科技金融、关税贸易博弈降温，以及对地缘问题取得一定共识；会晤不改变中美关系长期方向，今年最高可能会晤四次。

• 科技换主线是10月核心判断：美国科技从上游资本开支转向下游应用，中国科技从海外算力映射转向国产替代和新技术；国内总量政策保持定力，LPR连续16个月不变、降准降息未落地，财政延续结构性发力——3600亿元注资金融央企、8000亿元新型政策性金融工具开闸投放、六张网加速推进。

• Meta Muse点燃AI下游应用期待：9月8日发布后六天下载约90.2万次，9月21日登顶美国应用商店免费榜，Meta当日上涨11.3%、9月以来上涨29.5%；9月21日超威上涨9.9%、市值首次站上1万亿美元，英特尔、Arm分别上涨12.1%、17.2%；个人消费Agent有极强用户粘性，被看作继编码智能体之后的下一个万亿级赛道。

• 中债：9月超长债利率再下一程，10Y活跃券在1.67%–1.69%窄幅震荡、30Y运行于2.14%–2.18%，走出独立行情；10月维持低位偏强震荡判断，策略调整可买、低位不追，10Y国债预计主要运行在1.65%—1.72%，降准降息并非基准情形、建议久期中性。

• A股：9月先抑后扬走V型，两市成交额一度下探1.63万亿元创年内新低、两融余额处近半年低位；10月风偏边际改善、科技重新成为进攻主线且小盘优于大盘，三季报密集披露窗口临近、定价逻辑转向盈利验证，7月电子设备制造利润同比增速突破100%。

• 科技景气多项产业数据交叉验证：韩国9月前20天半导体出口同比增长259.4%、带动整体出口同比增长78.3%创同期新高；台积电8月营收5148亿新台币、同比增长53.3%创单月历史新高；TrendForce预测2026年三季度一般性DRAM合约价环比上涨13%-18%、NANDFlash上涨10%-15%；日本半导体制造设备出货额同比增速升至47.4%。

• 美股9月：截至9月21日标普500上涨1.0%、纳斯达克100上涨3.5%、标普500等权下跌2.8%，仅信息技术（+4.6%）与通信服务（+3.3%）上涨；AI链内应用端Meta涨29.5%、费城半导体涨7.8%、超威涨30.8%、戴尔涨26.2%；10月若鹰派预期消退美股有望提振，AI主线扩散至消费者应用。

• 美股定价已跑在美联储前面：期货计入到2027年年中再加息约3次、10月28日议息加息概率约55%，远期市盈率19倍、处第73分位；三项支撑中，头部云厂商2026年资本开支约8,000亿美元、同比增长94%，贡献今年标普500盈利增速约11个百分点，半导体毛利率约70%。

• 美债：9月16日美联储以12比0加息25个基点至3.75%至4.00%，2年期上行42个基点至4.76%、10年期9月16日收于5.01%创2007年7月以来新高；通胀超预期与油价破百两个短期因素已被充分定价，预示阶段性美债利率见顶，但美债熊市已走过5年、长端回落空间有限；日央行9月18日加息25bp至1.25%（31年高点），法国10年期OAT一度升至约4.6%，欧债压力不弱于美债。

• 大宗9月呈金弱、铜强、铝稳：伦敦金月均价回落约5%、伦铜月均价涨近2%、伦铝涨约1.3%；10月黄金震荡偏强、中枢上移但难单边大涨，8月全球黄金ETF净流入180亿美元、持仓增加121吨至4189吨创历史新高，中国央行连续22个月增持；铜有矿端约束与低库存支撑、上海现货升水800元/吨创年内新高，铜关税是最重要短期变量（市场押注2027年初加征15%、2028年初加征30%）；铝供需最紧张阶段或已过、判断比铜更中性。

• 汇率：人民币9月中旬升破6.70，本质是央行短暂放松中间价的结果；10月人民币偏强但难大幅偏离6.70，6.70以下进入政策管理升值速度阶段；美元加息支撑短期走强、油价决定上限，预计美元指数主要运行在100–103，Brent维持90–110美元最有利强美元组合。

论述逻辑

• 9月底中美高层会晤达成八项共识 → 中美经贸更多聚焦科技金融、关税贸易博弈降温，中东地缘失控尾部风险边际收敛 → 叠加美联储9月加息靴子落地、油价冲高回落，多重压制集中兑现、全球风偏低点已过 → 但科技叙事未终结而是换主线：Meta Muse点燃AI下游应用，美国科技从上游资本开支转向下游消费应用、中国科技从海外算力映射转向国产替代和新技术 → 美债端，通胀超预期与油价破百两个短期因素已被充分定价，预示阶段性利率见顶，但全球秩序撕裂下西方债券熊市没有终结 → 国内降准降息未落地、LPR连续16个月不变，财政延续结构性发力、四季度投资端改善更来自前期财政延后进度 → 由此推出10月配置：中美风偏回升下科技换主线（A股科技成长小盘优于大盘、美股侧重AI消费应用与CPU链），黄金震荡偏强作防御底仓，铜铝不看空，中债调整可买低位不追、美债有阶段交易机会，美元偏强、人民币在6.70附近受政策管理。

关键展望

• 美联储10月27日至28日议息：基准情形再加息25个基点、此后维持不变，10月28日议息加息概率约55%；若数据印证通胀回落，明年前端计入的两次加息存在回吐空间。

• 美国通胀路径：基准情形2026年四季度核心PCE同比3.2%、2027年四季度2.2%，低于美联储9月预测的3.4%与2.5%。

• 消费智能体叙事能否延续取决于10月披露的用户与付费数据。

• Anthropic大概率四季度上市，路演前15天公开披露招股书，验证大模型商业化落地进度；10月中旬海外科技财报季陆续展开，将释放更多2027年产业展望与资本开支指引。

• A股三季报：10月底前集中披露、业绩预告大概率10月中旬前后陆续释放，市场定价逻辑从估值驱动转向盈利验证。

• 铜关税：市场押注90天决策期内（9/28前决策）落地，2027年初加征15%、2028年初加征30%；国内金九银十实际需求和社会库存去化需继续验证。

• 黄金：关注全球黄金ETF持仓能否持续增加及美联储对后续利率路径表态，10月FOMC（10/28）前金价易受加息预期压制、波动加大。

• 中债区间：10Y国债预计主要运行在1.65%—1.72%；若收益率回到1.70%以上配置盘大概率重新出现，若快速下破1.65%需保险和银行重新同步增配。

• 汇率：美元指数预计主要运行在100–103，油价决定美元上限；人民币10月仍偏强但难大幅偏离6.70。

• 10月关键事件：10/13–16摩根大通、美银、花旗、富国、高盛、大摩、台积电、Netflix财报，10/27–30前后微软、Meta、谷歌、苹果、亚马逊财报，10/27–28美联储FOMC议息，10/29 ECB利率决议，10/29–30日本央行决议，10/26–29二十届五中全会，10/20 LPR报价。

• 风险提示：10月需重点跟踪四类变量——三季度经济数据与财政支出、政府债发行节奏；中美关系、地缘冲突及油价；二十届五中全会及四季度政策定调；美联储政策路径及美国就业、通胀数据。

推荐标的

• 报告为宏观资产配置报告，未给出个股评级、目标价或覆盖标的清单；10月组合三条主线为：防御底仓黄金震荡偏强、中枢上移；结构性进攻A股科技成长（AI硬件、半导体、通信，小市值弹性优于大盘龙头）与美股AI消费应用及CPU链；谨慎配置不追涨中国长久期债券（久期中性）、铝走势趋于中性。

• 隐含配置优劣排序：A股科技成长（小盘优于大盘）、黄金优先，美债或有交易性机会；美股中AI消费应用与CPU链、铜次之；原油价格偏谨慎。

• 铜铝不看空：铜有矿端供给约束、低库存及国内现货升水支撑，美国铜关税政策被列为最重要的短期方向变量；铝供需最紧张阶段或已过，判断比铜更中性。