瑞银：美团：到店渠道调研：差异化竞争

原标题：In-store channel checks: Differentiated competition

摘要

瑞银通过渠道调研发现，美团1季度到店GTV增速放缓至HSD% YoY，符合预期；抖音GTV增速加快至50-55% YoY。补贴方面，抖音1季度环比减少补贴，但将更多成本转嫁商家；美团补贴保持稳定。竞争格局上，抖音向汽车、家居等新垂直领域扩张，并优先服务全国性大客户（NKA），而美团凭借消费者心智和高效平台更适合中小企业。长期看，瑞银预计美团与抖音在传统到店市场份额为2:1。估值方面，美团当前交易于11倍正常化P/E，长期价值仍具吸引力。

主要观点

• 美团1季度到店GTV增速放缓至HSD% YoY，符合市场预期。
• 抖音GTV增速加快至50-55% YoY；剔除近场零售（约占抖音GTV的20%）后，增速约40% YoY。
• 酒店旅游因ADR压力仍是主要拖累，到店娱乐因线上渗透率低增长最快。
• 抖音1季度环比减少补贴，但将更多成本转嫁商家；美团补贴保持稳定，市场预期其利润率环比持平于25%。
• 抖音向汽车、家居等传统到店以外的垂直领域扩张，其到店商家MAU自2024年底起超过美团，但重叠率稳定（图3、图4）。
• 抖音优先服务全国性大客户（NKA），因其全国覆盖和连锁门店能提供更高ROI和流量吸收能力。
• 美团作为综合平台，消费者心智稳固，交易确定性高，复购率超65%，尤其适合中小企业。
• 抖音独立App“抖声声”自2026年2月上线后用户增长迅速，但DAU仅900万，远低于美团的约1.7亿。
• 美团增强会员权益，提升核心用户粘性，ARPU和复购率提升，到店与即时零售交叉销售率从40%升至60%。
• 长期看，瑞银预计美团与抖音在传统到店市场份额为2:1。

论述逻辑

渠道调研显示美团1季度到店GTV增速放缓但符合预期，抖音增速更快但补贴减少且转向盈利。抖音通过拓展新垂直领域和聚焦大客户实现差异化，而非与美团正面竞争；美团则通过会员体系、自提和优化变现率巩固核心用户。由于到店AOV较高，补贴竞争预计弱于即时零售。长期看，美团消费者心智和商家平台优势将维持其2:1的市场份额。

关键展望

• 未来几个季度，美团外卖利润率有望因行业补贴减少而改善，但投资者将持续关注与抖音的竞争动态。
• 抖音GTV增速仍处高位，需观察其盈利化进展。
• 阿里巴巴可能通过将投资从即时零售转向到店业务进一步进入该领域。
• 瑞银预计美团OP利润率已在约25%触底。

推荐标的

• 美团 (3690.HK)：评级 买入，12个月目标价 HK$128.00。当前股价HK$81.85（2026年4月27日）。估值基于SOTP方法，正常化盈利Rmb400亿（即时零售Rmb250亿、到店服务Rmb250亿、新业务亏损Rmb100亿），对应11倍P/E。长期价值来自海外Keeta和“小象超市”业务。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。