花旗 On Holding（ONON.N）表态：推出全球足球与高尔夫；F29目标高于市场预期

摘要

花旗发布 Flash 报告，重申 On Holding（ONON.N）Buy 评级，目标价 US$55.00，现价 US$27.32（2026 年 9 月 21 日 16:00），对应预期总回报 101.3%，市值 US$9,131M。 在苏黎世投资者日当天前夕，ONON 发布新的三年目标：固定汇率销售 CAGR 达 high-teens（对应 CHF 5.6bn 或 7bn USD）、毛利率 65%+、EBITDA 利润率 22%+（对比 F26 的 19.5-20.0%），并推出新的 $1bn 回购授权。 该目标隐含 F29 回购前 EPS 约 CHF 2.60-2.90（对比一致预期 CHF 2.37），美元口径远超 $3.00，销售 CAGR 亦高于市场预期的 +mid teens。 管理层指引 3Q 销售增速约 17% CC（此前为 mid-to-high-teens、一致预期 +19%），并重申 F26 展望：low-20s% CC（隐含约 CHF 3.55bn、对比一致预期 22%）、毛利率至少 65%（对比 VA 一致预期 65%）、EBITDA 利润率 19.5-20.0%（对比一致预期 20%）。 3Q 指引偏低主因批发 sell-in 下降（2Q 已提及批发压力），DTC 动能依然更强。 花旗预计股价将显著上涨，认为市场会看穿 3Q 数据、聚焦长期成长曲线，并看好公司借进军全球足球与高尔夫登上关键运动的全球舞台。

主要观点

• 投资者日当天前夕，ONON 发布新的三年目标：+high-teens CC 销售 CAGR（达 CHF 5.6bn 或 7bn USD）、毛利率 65%+、EBITDA 利润率 22%+（对比 F26 的 19.5-20.0%）。

• 公司同步推出新的 $1bn 回购授权。

• 新目标隐含 F29 回购前 EPS 约 CHF 2.60-2.90，高于一致预期的 CHF 2.37，美元口径远超 $3.00。

• 管理层指引 3Q 销售增速约 17% CC，低于此前 mid-to-high-teens 的表述和一致预期的 +19%。

• 3Q 指引偏低源于批发 sell-in 下降（2Q 已提及批发压力），DTC 动能仍更强。

• 公司重申 F26 展望：low-20s% CC 销售（隐含约 CHF 3.55bn、对比一致预期 22%）、毛利率至少 65%、EBITDA 利润率 19.5-20.0%（对比一致预期 20%）。

• 进军全球足球与高尔夫，将进一步把 ONON 推向关键运动的全球舞台。

• 花旗预计股价将显著上涨，依据是强劲的长期指引，包括在高于市场预期（+mid teens）的销售 CAGR 基础上的显著利润率扩张。

• 花旗认为市场将看穿 3Q 数据，转而关注 ONON 令人印象深刻的长期成长曲线。

• 花旗 FY EPS 预测高于 First Call 一致预期：F26E 为 1.49 vs 1.41、F27E 为 1.90 vs 1.65、F28E 为 2.43 vs 2.00（瑞郎口径）。

• 花旗重申 Buy 评级。

论述逻辑

• 苏黎世投资者日当天前夕发布三年新目标（+high-teens CC 销售 CAGR 至 CHF 5.6bn/7bn USD、65%+ 毛利率、22%+ EBITDA 利润率）→ 销售 CAGR 高于市场预期的 +mid teens、隐含 F29 回购前 EPS CHF 2.60-2.90 高于一致预期 CHF 2.37 → 叠加 $1bn 新回购授权与进军全球足球和高尔夫 → 唯一可挑剔之处是 3Q ~17% CC 指引低于一致预期 +19%，但归因于批发 sell-in 下降（2Q 已提示批发压力），DTC 动能更强 → 花旗判断市场将看穿 3Q 数据、聚焦长期成长曲线 → 重申 Buy、目标价 US$55.00（预期总回报 101.3%）。

关键展望

• 近期事件：投资者日今日在瑞士苏黎世举行，为三年目标的正式发布场合。

• 近期验证点：3Q 销售指引约 17% CC，低于此前 mid-to-high-teens 表述和一致预期 +19%。

• 全年验证点：F26 展望重申——low-20s% CC（隐含约 CHF 3.55bn、对比一致预期 22%）、毛利率至少 65%、EBITDA 利润率 19.5-20.0%。

• 长期验证点：三年目标为 high-teens CC 销售 CAGR（至 CHF 5.6bn 或 7bn USD）、毛利率 65%+、EBITDA 利润率 22%+，隐含 F29 回购前 EPS 约 CHF 2.60-2.90、美元口径远超 $3.00。

• 资本回报：新的 $1bn share authorization 已发布。

• 风险点：报告明确指出本次发布中可挑剔的是 3Q +17% CC 指引低于一致预期 +19%，背后是批发压力（2Q 已提及），DTC 动能更强。

推荐标的

• On Holding AG（ONON.N）：重申 Buy 评级，目标价 US$55.00；现价 US$27.32（2026 年 9 月 21 日 16:00），预期股价回报 101.3%、预期股息收益率 0.0%、预期总回报 101.3%，市值 US$9,131M；核心理由是强劲长期指引、显著利润率扩张、销售 CAGR 高于市场预期，以及进军全球足球与高尔夫。