高盛：苹果公司（AAPL）：F1Q26 回顾：iPhone 和毛利率超预期；强劲展望但成本通胀仍是隐忧
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摘要
苹果 F1Q26（截至2025年12月）每股收益2.84美元，高于高盛/一致预期的2.66/2.67美元，主要受iPhone收入超预期推动。iPhone收入853亿美元（同比+23%），远超高盛预期的+13%，其中大中华区收入同比+38%。服务收入300亿美元（同比+14%），符合预期。F2Q26E 收入指引同比+13-16%（一致预期+10%），但受3nm先进制程SOC供应限制，可能影响产能。产品和服务毛利率均创历史新高，分别为40.7%和76.5%，整体毛利率48.2%超一致预期47.4%。公司预计F2Q26毛利率48-49%，仍为历史高位，但内存成本上升影响将加大。高盛维持买入评级，12个月目标价330美元，当前股价258.28美元，上行空间27.8%。
主要观点
- iPhone收入超预期：F1Q26 iPhone收入853亿美元，同比+23%，高于高盛/一致预期的+13%/+13%，主要受iPhone 17系列强劲需求驱动。
- 大中华区表现突出：苹果大中华区收入同比+38%，创下升级用户和安卓转换者双位数增长记录，商店客流量强劲双位数增长。
- 供应受限：3nm先进制程SOC（系统级芯片）供应紧张，导致公司目前供应受限，但F2Q26E收入指引仍超一致预期。
- 毛利率创历史新高：产品毛利率40.7%（一致预期39.4%），服务毛利率76.5%（一致预期75.6%），整体毛利率48.2%超一致预期47.4%。
- 服务收入创纪录：服务收入300亿美元，广告、音乐、支付和云服务均创历史新高，付费账户持续增长。
- 成本通胀影响：F1Q26内存成本影响较小，但F2Q26毛利率指引（48-49%）已考虑更大影响，高盛认为后续内存成本通胀可能加剧。
- 运营支出指引：F2Q26E运营支出184-187亿美元，环比增长为历史首次，反映对AI和新产品的投资，高盛认为这增加了AI Siri和新产品管线成功的可能性。
- 产品收入细分：iPhone 853亿美元（超预期），Mac 84亿美元（低于预期），iPad 86亿美元（超预期），可穿戴/家居/配件115亿美元（低于预期）。
- 盈利预测调整：高盛上调F2026E EPS至8.73美元（原8.34美元），F2027E EPS下调至9.44美元（原9.51美元），反映iPhone 18基础款和iPhone Air 2可能推迟至2027年春季发布。
- 估值：当前P/E 30.0倍，F2026E P/E 29.6倍，F2027E P/E 27.4倍，F2028E P/E 25.3倍。
论述逻辑
苹果F1Q26业绩超预期，核心驱动力是iPhone 17系列全球需求强劲，尤其大中华区表现亮眼，带动收入超预期。同时，产品组合优化（服务和高毛利iPhone占比提升）推动毛利率创历史新高。尽管内存成本通胀在F1Q26影响有限，但公司预计F2Q26影响更大，不过毛利率指引仍超预期，反映产品高端化和运营杠杆持续。供应端，3nm SOC限制导致当前供应受限，并可能使iPhone 18基础款和iPhone Air 2从2026年秋季推迟至2027年春季，这有助于改善产品组合和均价，但将销量推后至F2027。运营支出环比增长反映AI投资，高盛认为这增加了AI Siri和新产品成功概率。综合来看，强劲的iPhone需求、服务生态持续扩张和毛利率韧性支撑高盛买入评级和330美元目标价。
关键展望
- F2Q26E（2026年3月季度）：收入指引同比+13-16%（一致预期+10%），服务收入同比+14%；毛利率指引48-49%（一致预期47.6%）；运营支出184-187亿美元。
- 产品发布：iPhone 18基础款和iPhone Air 2可能从2026年秋季推迟至2027年春季。
- 成本风险：内存成本通胀在F2Q26影响更大，且后续可能进一步加剧。
- 供应限制：3nm SOC供应紧张持续，可能限制短期出货。
- 评级与目标价：高盛维持买入评级，12个月目标价330美元（基于F2027E P/E 27.4倍）。
推荐标的
- Apple Inc. (AAPL)：评级买入（自2023年3月5日起），12个月目标价330.00美元，当前价格258.28美元，上行空间27.8%。理由：iPhone需求强劲、服务生态增长、毛利率韧性，但需关注成本通胀和供应限制。
关键图表
Figure 1: 苹果公司（AAPL）估值与比率
Figure 2: 增长与利润率
Figure 3: 股价表现（vs. S&P 500）
Figure 4: 利润表
Figure 5: 资产负债表
Figure 6: 现金流量表