万通液压(920839)Q2业绩符合预期，油气弹簧新场景仍蓄力中

摘要

申万宏源点评万通液压2026年中报，认为业绩符合预期并维持买入评级，但因新旧动能转换期新场景放量时点不确定而下调盈利预测。 2026H1公司实现收入3.73亿元（同比+8.19%），归母净利润6144万元（同比-8.74%），其中Q2单季收入2.06亿元（同比+15.7%）、归母净利润3550万元（同比+5.97%），在25Q4、26Q1归母净利同比-8.8%和-23.3%的连续下滑后回归正增长，符合甚至略超市场预期。 收入结构上，26H1自卸车专用油缸/机械装备用缸/油气弹簧收入同比分别为+45.4%/-7.38%/+3.2%，营收占比33.6%/45.5%/17.6%，传统自卸车油缸贡献主要增长且超预期，油气弹簧增长放缓、低于预期，矿用宽体自卸车/刚性矿卡增长遭遇瓶颈。 毛利率方面三者分别为23.6%/24.7%/50.9%，油气弹簧较2025全年提升2.7pcts，主因海外占比提升。 报告强调油气弹簧/油气悬驾依赖场景依次爆发带来阶梯式增长，单个场景从切入试用到放量装载需3年左右，应用正从国防用车、矿用车向重卡、轻型物流车、乘用车拓展，中报披露已开发适配新能源汽车与智能驾驶的整车全油气悬挂系统。 公司下调26-27E并新增28E盈利预测，预计26-28年营收8.04/8.94/10.50亿元、归母净利润1.35/1.61/1.87亿元，对应PE 21/18/15倍，低于可比公司26年平均29倍PE，维持买入；风险为海外贸易政策不确定性和国内逆周期调节力度不确定性。

主要观点

• Q2业绩符合预期：2026H1收入3.73亿元（同比+8.19%），归母净利润6144万元（同比-8.74%），扣非净利润5920万元（同比-9.95%）；其中Q2单季收入2.06亿元（同比+15.7%）、归母净利润3550万元（同比+5.97%）、扣非净利润3414万元（同比+4.33%）。

• 前期悲观预期已充分消化：25Q4和26Q1归母净利润同比分别为-8.8%和-23.3%，出现季度业绩下滑后市场迅速调整预期，26Q2同比回归正增长，业绩符合甚至略超市场预期。

• 收入结构低于预期：26H1自卸车专用油缸/机械装备用缸/油气弹簧收入同比分别为+45.4%/-7.38%/+3.2%，营收占比分别为33.6%/45.5%/17.6%；传统自卸车油缸贡献主要营收增长且超预期，油气弹簧业务增长放缓、低于预期。

• 分业务毛利率分化：26H1自卸车专用油缸/机械装备用缸/油气弹簧毛利率分别为23.6%/24.7%/50.9%，较2025全年变动-1.7pcts/-1.5pcts/+2.7pcts；油气弹簧毛利率上升主因海外占比提升。

• 矿用场景遭遇增长瓶颈：矿用宽体自卸车/刚性矿卡增长遭遇瓶颈，增速超预期放缓，需要下一个场景接力。

• 油气弹簧呈阶梯式增长而非线性增长：单个场景从切入试用到放量装载需要3年左右，可能出现新旧场景衔接不畅；应用场景正从国防用车、矿用车向重卡、轻型物流车、乘用车等方向切入，产量逐步扩大、成本逐步降低、市场空间依次扩大。

• 新产品进展：中报披露已配合下游主机厂开发出整车全油气悬挂系统，适配新能源汽车与智能驾驶，具备良好的驾乘舒适性、车身姿态控制以及四轮独立控制等核心优势。

• 创新力与执行力未变：26H1研发费用1623.05万元（同比+16.24%）；储备新品包括乘用车油气悬驾、行星滚柱丝杠、风电变桨系统和偏航系统的高端液压油缸，均有较好的业绩弹性。

• 估值判断：市场对26H1增长依靠的传统业务给予较低估值在情理之中，但对公司储备的新业务基本未予定价，需要积极跟踪进展。

• 下调盈利预测并维持买入：预计26-28年营收8.04/8.94/10.50亿元（原值8.57/10.17亿元），归母净利润1.35/1.61/1.87亿元（原值1.70/2.25亿元）；当前市值对应PE为21倍/18倍/15倍，可比公司26年平均PE为29X，维持买入评级。

• 盈利预测明细（百万元）：2024A/2025A/2026E/2027E/2028E营业总收入629/696/804/894/1,050，归母净利润109/126/135/161/187，研发费用26/30/35/39/45。

• 风险提示：海外贸易政策不确定性，国内逆周期调节力度的不确定性。

论述逻辑

• 25Q4、26Q1归母净利润同比-8.8%和-23.3%连续下滑→市场迅速调整、充分反应悲观预期→26Q2收入、利润回归正增长且符合甚至略超预期→但拆分收入结构发现增长主要来自传统自卸车油缸（+45.4%），高毛利的油气弹簧仅+3.2%、矿用场景遭遇瓶颈→判断油气弹簧/油气悬驾为依赖场景依次爆发的阶梯式增长，单场景放量需3年左右，新场景放量时点不确定→据此下调26-27E盈利预测并新增28E→但当前估值下调已反映悲观预期（26E PE 21倍，低于可比公司26年平均29X），且新业务基本未被定价→看好长期发展，维持买入评级。

关键展望

• 未来验证点：油气弹簧/油气悬驾新场景放量时点仍具不确定性，报告期待其带来阶梯式增长，需跟踪重卡、轻型物流车、乘用车等新场景及储备新品（乘用车油气悬驾、行星滚柱丝杠、风电变桨和偏航系统高端液压油缸）的进展。

• 评级时间窗口：买入指报告日后6个月内证券相对市场基准（沪深300指数）涨跌幅20%以上；申万宏源采用相对评级体系。

• 主要风险：海外贸易政策不确定性、国内逆周期调节力度的不确定性。

关键图表

图1. 减：销售费用 9 10 11 12 15