摩根士丹利：金融科技雷达 | 欧洲：2026年大问题

原标题：The Big Question for 2026...

摘要

本周摩根士丹利欧洲支付团队回顾了4Q25预览手册、美国支付团队对MA/V的C4Q25预览、PayPal收购Cymbio以加强AI代理商务能力、Block向客户提供信贷超过2000亿美元、Revolut拓展至拉丁美洲等事件。报告重点包括：PayPal收购Cymbio（2025年收入约800万美元）以增强代理商务能力，但认为短期贡献有限；Capital One以51.5亿美元收购Brex；Block信贷总额突破2000亿美元，其中Cash App Borrow贷款在4Q25达65亿美元（同比+117%），还款率97%；Wise 3Q26基础收入超预期，上调FY26基础PBT利润率指引至13-16%区间上端；Adyen被列为Top Pick，预计4Q25净收入增速将加速至23%；Worldline被恢复覆盖并给予Underweight评级，目标价1.35欧元。

主要观点

• PayPal宣布收购Cymbio（多通道编排平台），以加速代理商务能力，交易预计2026年上半年完成，条款未披露。
• Cymbio 2025年收入约800万美元，仅占PayPal FY26收入的0.02%，短期贡献微小。
• 代理商务对PayPal构成结构性风险，因其消除了消费者决策点，而PayPal的品牌和信任优势在此场景下难以发挥。
• Capital One以51.5亿美元股票加现金收购Brex，Brex是AI原生金融平台，交易预计2026年中完成。
• 阿根廷金融科技公司Pomelo完成5500万美元C轮融资，由Kaszek和Insight Partners领投，计划拓展至稳定币和实时代理支付。
• 美国支付团队维持对Mastercard和Visa的Overweight评级，认为C4Q25业绩预览显示国内消费数据健康、国际旅行强劲，且监管噪音（信用卡竞争法案）创造买入机会。
• Mastercard可能给出与市场预期一致的FY26指引，而Visa可能上调其10月给出的FY26展望。
• Block信贷总额超过2000亿美元，其中Cash App Borrow在FY25预计产生190亿美元贷款（4Q65亿美元，同比+117%），Afterpay GMV 390亿美元（4Q125亿美元，同比+22%）。
• Cash App Borrow贷款还款率97%，尽管70%借款人FICO评分低于580；BNPL贷款96%分期按时支付；Square Loans损失率低于3%。
• 4Q25支付接受度追踪显示：Venmo净新增6个商户，总商户数89家，接受度按数量计19%（3Q为18%），按交易额计7%（不含亚马逊，持平）；PayPal净新增1个商户，接受度按数量计83%，按交易额计88%（不含亚马逊，3Q为87%）。
• Wise 3Q26交易量增长25%至474亿英镑，总收入同比增长20%至3.728亿英镑，基础收入同比增长21%至4.244亿英镑（超预期4%），基础PBT利润率指引上调至13-16%区间上端（含双重上市成本）。
• 欧洲支付团队对Adyen持正面态度，预计4Q25净收入增速将加速，基础情形为23%（略高于市场预期的22%），认为指引22-24%将是积极信号。
• Worldline被恢复覆盖并给予Underweight评级，目标价1.35欧元（隐含11%下行空间），预计FY27和FY28收入增长仅1.0%和1.5%，低于市场预期和公司中期目标。
• Revolut在秘鲁申请全银行牌照，计划进入第五个拉美国家，此前已进入巴西、墨西哥、哥伦比亚和阿根廷。

论述逻辑

报告从多个事件出发：PayPal收购Cymbio显示代理商务趋势，但短期财务影响有限且面临结构性风险；Capital One收购Brex表明传统银行加速布局企业支付；Block信贷突破2000亿美元验证其承保模型有效性，但需更传统信贷产品留住优质客户；Wise业绩超预期显示跨境支付增长强劲；MA/V受益于国际旅行和消费韧性，监管风险可控；Adyen有望受益于亚太电商逆风消退和新商户增长；Worldline面临平台迁移挑战，盈利和现金流承压。整体逻辑是：支付行业正经历技术变革（代理、AI、稳定币），领先平台（Adyen、MA/V、Block）受益，而传统厂商（Worldline）面临压力。

关键展望

• PayPal收购Cymbio预计2026年上半年完成，但代理商务的广泛采用仍需解决商户授权代理令牌的安全问题。
• Capital One收购Brex预计2026年中完成。
• Mastercard可能给出与市场一致的FY26指引，Visa可能上调FY26展望。
• Wise FY26基础PBT利润率预计在13-16%区间上端（含双重上市成本），但市场已接近该区间上端，FY26后需更清晰投资周期指引。
• Adyen若给出22-24%净收入增长指引将被视为积极信号，但当前估值（CY26 adj. P/E 32x）不算高。
• Worldline的“North Star 2030”计划执行情况需观察，股价自11月6日以来已下跌约26%。
• Revolut在秘鲁的银行牌照审批中，计划招聘员工。

推荐标的

• Adyen：Top Pick，预计4Q25净收入增速加速，FY26净收入增长23%（略高于市场22%），估值CY26 adj. P/E 32x。
• Mastercard (MA)：Overweight，受益于国际旅行和消费韧性，监管风险可控，预计FY26指引与市场一致。
• Visa (V)：Overweight，可能上调FY26展望，国际旅行和VAS增长支撑。
• Block：正面看法，信贷业务增长强劲，Cash App Borrow和Afterpay预计FY26毛利分别增长40%和17%，但需更传统信贷产品。
• Worldline：Underweight，目标价1.35欧元，预计FY27-28收入增长低于市场预期，平台迁移风险。
• Wise：业绩超预期，FY26基础PBT利润率指引上调，但长期需投资周期清晰度。
• Nexi：中性，进入4Q25业绩。
• Eurowag：中性，进入4Q25业绩。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。